自去年10月上證綜指創(chuàng)下6124點(diǎn)的歷史紀(jì)錄后，兩市股指深度回調(diào)，上證綜指下跌超過(guò)60%。而與之相對(duì)應(yīng)的，債券市場(chǎng)卻風(fēng)生水起，各券種在近兩個(gè)月來(lái)一路上揚(yáng)。特別是公司債中的高收益品種，更是在近期連創(chuàng)新高，日線圖上似乎看不出債券原本應(yīng)有的較小的波動(dòng)幅度。
“非理性炒作”是目前公司債市場(chǎng)不得不面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)。信用溢價(jià)與上市公司業(yè)績(jī)相左的異狀提醒投資者，目前投機(jī)成分比重加大，風(fēng)險(xiǎn)逐步攀升。高收益公司債券的一路瘋漲最終很有可能將其推向“泡沫破碎”的邊緣。債券市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)或?qū)⒂∽C，高收益?zhèn)窍乱粋�(gè)短線投機(jī)的犧牲品。對(duì)于短線操作的投資者，我們不得不提醒：別把債券當(dāng)股票炒！
10月8日08新湖債盤(pán)中再創(chuàng)112.06的新高，以其為代表的公司債市場(chǎng)亦是熱情高漲，價(jià)格紛紛挑戰(zhàn)前期高點(diǎn)。高收益公司債的喜人表現(xiàn)固然令投資者收益頗豐，但這種近乎直線的上漲趨勢(shì)，也使我們不得不對(duì)其上漲合理性產(chǎn)生疑問(wèn)。
誠(chéng)然，宏觀經(jīng)濟(jì)層面的支撐和債券市場(chǎng)資金層面的充裕都是債券市場(chǎng)走好的重要原因，但有一點(diǎn)我們必須承認(rèn)，那就是目前的市場(chǎng)行情已經(jīng)或多或少表現(xiàn)出了一種非理性的“瘋狂”，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格在很大程度上脫離了內(nèi)在價(jià)值，反而更多的取決于短期炒作。于是一些短線投機(jī)帶來(lái)的、有悖于常理的現(xiàn)象逐漸在公司債券市場(chǎng)中顯露出來(lái)。
公司業(yè)績(jī)下降 債券信用溢價(jià)反而降低 中報(bào)顯示，上市公司業(yè)績(jī)下滑較大，2008年上半年公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)15.01%，這不僅大大低于去年同期水平，還低于今年一季度可比公司增速。在PPI高漲、外需不景氣的背景下，外界普遍預(yù)期下半年企業(yè)利潤(rùn)增幅還將下降。
我們?cè)賹⒛抗廪D(zhuǎn)回目前的公司債市場(chǎng)，近期備受追捧的高收益?zhèn)?8新湖債、08保利債、08北辰債、08泰達(dá)債、08金發(fā)債的發(fā)行主體，公司基本面未來(lái)似乎不容樂(lè)觀。
新湖中寶、保利地產(chǎn)、北辰實(shí)業(yè)這三家上市公司均屬于地產(chǎn)行業(yè)，作為受宏觀調(diào)控影響最大的行業(yè)，2008年上半年房地產(chǎn)行業(yè)整體銷(xiāo)售收入環(huán)比下降明顯，僅為2007年下半年的63%左右。中報(bào)披露數(shù)據(jù)顯示，新湖中寶和保利地產(chǎn)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比出現(xiàn)較大負(fù)值、凈負(fù)債率上升，北辰實(shí)業(yè)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流雖然為正，但真實(shí)負(fù)債率和凈負(fù)債率出現(xiàn)明顯上升，三家上市公司的償債能力相對(duì)下降；在盈利方面，受益于兩稅合并和前期開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)入銷(xiāo)售階段，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)一定增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為維持這種增長(zhǎng)具有較大難度，房?jī)r(jià)漲幅過(guò)高導(dǎo)致的市場(chǎng)自身調(diào)整壓力和房貸政策緊縮導(dǎo)致成交量的下降對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)面影響很有可能在未來(lái)逐漸顯示出來(lái)，而項(xiàng)目自身開(kāi)發(fā)周期的延長(zhǎng)使公司很有可能繼續(xù)維持目前的現(xiàn)金流緊張的狀況。
另外兩只價(jià)格在近期出現(xiàn)大幅上漲高收益公司債券的發(fā)行主體———泰達(dá)股份和金發(fā)科技雖然所處行業(yè)不屬于房地產(chǎn)行業(yè)，但其利潤(rùn)構(gòu)成中仍有一部分來(lái)自于房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)。泰達(dá)股份的利潤(rùn)構(gòu)成中有50%的部分來(lái)自于房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，地產(chǎn)行業(yè)的不景氣必然會(huì)影響到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；并且另一項(xiàng)重要利潤(rùn)來(lái)源———金融行業(yè)，受去年10月開(kāi)始的資本市場(chǎng)深幅調(diào)整預(yù)期今年也會(huì)出現(xiàn)明顯下降。金發(fā)科技目前房地產(chǎn)業(yè)務(wù)所占比重雖然不高，但由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)一般周期較長(zhǎng)，使得公司的短期資金緊張，同時(shí)也帶來(lái)了來(lái)較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用。
可見(jiàn)，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，目前受到眾多投資者追捧的這幾只高利率債券，作為其發(fā)行主體的上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)并不樂(lè)觀，信用等級(jí)的下降，違約概率的加大使得投資者在同等條件下將會(huì)要求更高回報(bào)率，也就是說(shuō)債券的信用溢價(jià)將會(huì)隨之上升。但目前公司債市場(chǎng)卻顯示出完全不同的局面，低信用評(píng)級(jí)債券價(jià)格的上漲幅度明顯大于高信用評(píng)級(jí)價(jià)格的上漲幅度，或者說(shuō)低信用評(píng)級(jí)債券收益率的下降幅度小于高信用評(píng)級(jí)收益率的下降幅度。進(jìn)入8月以來(lái)，高收益的08新湖債和08北辰債收益率下降幅度最大，分別達(dá)到115BP和98BP，而有擔(dān)保的07長(zhǎng)電債和08粵電債的收益率只下降了8BP和19BP。這一現(xiàn)象與我們以往所觀察到的現(xiàn)象，甚至和理論分析都相左，如此“異狀”只能說(shuō)明目前公司債券價(jià)格的定價(jià)機(jī)制已經(jīng)完全扭曲，“瘋狂”上漲背后的非理性已然顯露。
投機(jī)氣氛濃厚 債券趨勢(shì)性交易明顯 在時(shí)間上以08新湖債為界，此前所發(fā)行的公司債券多為有商業(yè)銀行、上市公司控股股東提供擔(dān)保的有擔(dān)保債券，且發(fā)行主體多具有大型央企背景。有擔(dān)保符合保險(xiǎn)資金介入的前提和部分風(fēng)險(xiǎn)厭惡型機(jī)構(gòu)配置的要求，因而一級(jí)市場(chǎng)上網(wǎng)下機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)比例都在發(fā)行規(guī)模的90%。上述提到的兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者往往基本上堅(jiān)持長(zhǎng)期持有，追求穩(wěn)定收益的投資策略，這直接導(dǎo)致了該批債券上市后交投清淡的局面。
由于信貸緊縮、融資渠道有限，自08新湖債開(kāi)始，地產(chǎn)公司開(kāi)始大規(guī)模發(fā)債，這類(lèi)債券最大的特點(diǎn)在于主體評(píng)級(jí)較低，并且基本沒(méi)有商業(yè)銀行提供擔(dān)保，票面利率在7%之上。由于此類(lèi)地產(chǎn)公司債本身行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型機(jī)構(gòu)持回避態(tài)度，保險(xiǎn)資金也因債券沒(méi)有擔(dān)保無(wú)法介入，因此個(gè)人投資者所占比例大大高于先前所發(fā)行的債券。高收益?zhèn)钟腥说纳?hù)化特征大大提高了該類(lèi)債券上市后的流動(dòng)性，這一方面推高了債券二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，另一方面高拋低吸、追漲殺跌的趨勢(shì)化投資也加大了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。直接導(dǎo)致的結(jié)果就是，目前在公司債券市場(chǎng)已難覓價(jià)格小幅波動(dòng)、投資人長(zhǎng)期持有的景象，反而與股票市場(chǎng)類(lèi)似的“非理性暴漲”與“高換手率”成為當(dāng)前市場(chǎng)中的主旋律。
價(jià)值是價(jià)格形成的基礎(chǔ)，任何嚴(yán)重偏離價(jià)值的價(jià)格都不可能長(zhǎng)久的維持下去。債券市場(chǎng)價(jià)格的根本決定因素是宏觀經(jīng)濟(jì)和發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)情況，短線資金的炒作雖然可以快速拉升二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，但從長(zhǎng)期看來(lái)，或早或晚，必然都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)價(jià)格向市場(chǎng)合理估值回歸的過(guò)程。2007年的股票市場(chǎng)在人們的瘋狂炒作中形成“天價(jià)”，最終換回至今仍未結(jié)束的深幅調(diào)整；2008年的公司債市場(chǎng)一路向上，幾乎沒(méi)有調(diào)整的行情使人似乎忘記價(jià)格下跌的可能性，但已經(jīng)出現(xiàn)的“異狀”依然時(shí)時(shí)刻刻提醒著我們，風(fēng)險(xiǎn)不但存在，而且它將隨著價(jià)格的進(jìn)一步上漲愈加強(qiáng)烈。債券市場(chǎng)會(huì)不會(huì)淪為“股票市場(chǎng)”，一個(gè)投機(jī)炒作的犧牲品？我們?yōu)橹畵?dān)憂。
