由于可轉債發(fā)行條款遠比單純的債券或股票復雜，因此，普通投資者對這種金融工具的價值判斷比較難以把握。

　　估值方法

　　從金融工程學的角度講，可以用期權工具為可轉債估值。如果要估值的可轉債是狹義的，即債券持有人在到期日或者可以得到本金的償還，或者可以按預定的轉股比率將債券換成股票。則在一些假定下，可以證明狹義可轉債的價值由以下兩部分線性組成：一部分是普通債券本身的價值，相當于以發(fā)債公司價值為標的物的看跌期權空頭；另一部分是可轉換特性的價值，相當于若干份以發(fā)債公司價值為標的物的看漲期權多頭。根據(jù)期權定價理論，要按照上述方法來對可轉債估值，還需知道發(fā)債公司的價值及其波動率。由于必須用數(shù)值解法求解非線性方程（組）才能估計出這兩個參數(shù)，因此，嚴格按理論模型來估值可轉債是非常復雜的。

　　從條款看，雖然我國已發(fā)行上市的可轉債都在狹義可轉債的基礎上附加了回售和贖回條款，但考慮到這兩個條款對可轉債價值具有抵消作用，因此，在一定的精確度下，實證估值時可以忽略回售和贖回條款的影響，而只估計純債券價值和看漲期權價值，然后加總，就可以為可轉債估值。

　　對于純債券部分，由于可轉債的債息收入既定，因此可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來確定純債券的價值，其估值的關鍵是貼現(xiàn)率的確定。對于期權部分，有兩種定價方法：一種是二叉樹定價法。首先以發(fā)行日為基點，模擬轉股起始日基礎股票的可能價格以及出現(xiàn)這些價格的概率，然后確定在各種可能價格下的期權價值，最后計算期權的期望值并進行貼現(xiàn)求得期權價值。另一種是布萊克－斯科爾斯期權定價模型方法。理論上可以證明，只要適當?shù)剡x擇基礎股票價格上漲和下降的收益率以及風險中性概率等參數(shù)，則采用無限細分的二叉樹法和布萊克－斯科爾斯模型法所得出的估值結果應該是相同的。不過這兩種估值法的重點都在于基礎股票波動率的估計。

　　實證估值中存在問題與解決思路

　　我國可轉債估值實踐中存在的問題主要體現(xiàn)在貼現(xiàn)率和波動率的確定上。在確定貼現(xiàn)率方面，估值案例中出現(xiàn)過三種不同的方法：第一，直接把相同期限的國債到期收益率或銀行定期存款利率作為貼現(xiàn)率；第二，在相同期限的國債到期收益率基礎上取一定幅度的信用風險溢價；第三，以滬深交易所上市的期限相近企業(yè)債的平均到期收益率為基礎，再作適當?shù)纳细　?

　　分析發(fā)現(xiàn)，上述三種貼現(xiàn)率確定方法或多或少都存在一些問題。盡管已發(fā)行可轉債的信用等級都很高，但其信用風險畢竟比國債或銀行定期存款大，因此，用與可轉債相同期限的國債到期收益率或銀行定期存款利率作為貼現(xiàn)率是明顯不妥的。雖然第二和第三種方法比第一種有所改進，但這兩種方法在信用溢價幅度的確定上缺乏客觀依據(jù)。不僅如此，上述三種方法還存在一個共同的期限匹配問題，即所參照的國債或上市企業(yè)債的到期期限很可能與被評估可轉債的期限并不完全一致。筆者認為，較為合理的貼現(xiàn)率確定方法應該是先根據(jù)交易所上市企業(yè)債的到期收益率和剩余期限來計算企業(yè)債的到期收益率曲線，然后用插值法確定可轉債的貼現(xiàn)率。這是因為，從我國規(guī)定的可轉債與普通企業(yè)債的發(fā)行程序和發(fā)行條件看，已發(fā)行上市的可轉債與普通企業(yè)債的信用等級都是非常高的，盡管這兩種債券的信用風險可能會有差異，但它們至少應該屬于同一個信用等級，它們相對于無風險利率的信用風險溢價水平應該是基本一致的。

　　對波動率的估計，主要存在三個問題：一是樣本大小的界定。有的估值案例以基礎股票上市以來的所有歷史股價來估計波動率。雖然從統(tǒng)計學的角度講，數(shù)據(jù)越多，估計的精度越高。但是，大量的實證研究表明，股價等金融變量的波動率具有時變性特點，即不同時點的波動率是不同的。因此，太過久遠的歷史數(shù)據(jù)對于波動率的預測估計是不起多大作用的。一般來講，使用近90至180個交易日的收盤價來估計波動率是恰當?shù)�。二是對異動股價的處理。我國股市自1996年起實施了個股漲跌停板制度。個股漲停（跌停）可能意味著股票的真實價格應高（低）于觀測到的價格。因此，如果直接采用觀測到的股價進行波動率的估計，則可能會低估波動率。基于股價波動率具有時變性的特點，此時可使用GARCH類模型來估計在漲跌停板交易日不能觀察到的真實波動率。三是歷史波動率的修正。已上市可轉債表明，我國可轉債的發(fā)行會抑制基礎股票股價的波動，致使波動率呈下降態(tài)勢。以“陽光轉債”為例，在2002年5月16日可轉債上市日之前的80個交易日內，股價年波動率為38.85%，而在上市之后155個交易日內其股價波動率下降到24.91%。此外，以往由于投機炒作等因素股價波動很大，隨著股市的不斷規(guī)范發(fā)展，股價的波動率也將呈現(xiàn)長期下降的趨勢。因此，在期權價值估算中應對以歷史股價計算的波動率作適當?shù)男拚�。修正的辦法之一可以選擇幾只上市可轉債為樣本，確定它們的基礎股票股價上市后波動率與上市前波動率相比的平均下降幅度，再結合其他因素對此經驗幅度作適當?shù)男抻�，就可作為修正歷史波動率的依據(jù)。