國債無風(fēng)險套利的可行性

　　套利方法

　　由跨市場套利定義可知，兩市之間國債現(xiàn)貨以及國債回購能夠進行套利的原因是兩市之間相同品種債券價格存在差異。那么兩個交易市場之間套利所遵循的原理就是，當(dāng)兩個市場上相同投資品種價格不一致，且兩者之間的差價在刨除了交易費用后，還存在收益的話，套利交易就可以進行。

　　由于我國禁止實行買空賣空操作，投資者必須在手中擁有股票后才允許在另外一個市場報單賣出，同時，由于我國股票交易實行T+1日交割方式，則在深市買入的國債在交易日當(dāng)日不能轉(zhuǎn)托至上海債券市場，因此，要實現(xiàn)套利交易，投資者必須手中儲備有一定數(shù)量的國債，在進行n個交易日的套利后通過中央國債登記公司將國債從儲備多的債市轉(zhuǎn)托至儲備少的債市，重新實現(xiàn)新的平衡。

　　在實際交易中，諸如深買滬賣，應(yīng)以滬市的買價減去深市的賣價（因為滬市的買價是投資者實際上拿到手的收益，而深市的賣價是投資者付出的成本），如果大于交易成本，則套利交易可以實行。在交易所交易中，存在3個買價和3個賣價，即買1、2、3和賣1、2、3，其中買1是買價中的最高價，賣1是賣價中的最低價。從理論上講，只要任何一個買價與賣價之間存在大于交易成本的差價，就可以進行套利交易，只需要編輯程序，使之能夠自行比較，滿足條件后自動發(fā)出交易指令。

　　有些債券有可能在一個市場如滬市有行情，在另一個市場如深市沒有交易，甚至沒有報價，則可以根據(jù)已經(jīng)報價市場———滬市的買賣價，計算出在深市可以獲利的價格并在深市報出買賣單進行試探。為了區(qū)別與上面的自動套利，我們稱后者為主動套利。由于我國市場不允許買空賣空，那么唯一可行的操作就是根據(jù)滬市的價格計算出在深市的買價，以求在深市買進債券后，再將債券于滬市賣出。

　　交易所和銀行間國債市場的套利交易原理同樣遵循上述的原理。但是由于國家對于兩個市場的準入者有一定的限制，因此有資格同時進出銀行間國債市場和交易所國債市場的投資者將面臨更大的套利機會,因為投資者可以分別在銀行間國債市場與深圳、上海國債市場進行套利，套利容量更大，獲取的利潤更多。

　　風(fēng)險測算方法

　　本文研究的雖然是無風(fēng)險套利，但是由于現(xiàn)實交易中存在著種種市場摩擦，套利交易只能是相對意義上的無風(fēng)險，而不可能是絕對意義上的無風(fēng)險。綜合而言，無風(fēng)險套利存在價差風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

　　由于投資者手中已經(jīng)儲備有一定數(shù)量的國債，那么投資者便可以在市場存在套利機會的時候同時在兩個市場發(fā)出買進和賣出交易指令。但是從投資者發(fā)現(xiàn)套利機會到向兩個市場發(fā)出買賣指令到最后完成交易這中間需要一定的時間，在這段時間內(nèi)，市場的價格可能發(fā)生變動，兩個市場之間的價差變小，投資者的套利利潤變小，甚至沒有，這就使得投資者面臨價差風(fēng)險。

　　套利交易中的風(fēng)險流動性風(fēng)險是因為深滬兩市的流動性存在差異，有可能最后套利的結(jié)果是債券從流動性好的滬市流向流動性差的深市，從而使得國債在流動性差的市場上的變現(xiàn)難度增大，造成流動性風(fēng)險。

　　價差風(fēng)險在現(xiàn)實交易中是不可避免的，投資者僅可以通過編制程序，由計算機來檢測市場，在發(fā)現(xiàn)套利機會后自動向深滬兩市下單實現(xiàn)交易，達到縮短交易時間，減小價差風(fēng)險的目的。當(dāng)存在套利機會時，由計算機同時向兩個市場發(fā)出買進賣出的指令，以縮短交易時間。同時，為了減小流動性風(fēng)險，應(yīng)盡量在流動性差的市場中完成買入債券，在流動性好的市場賣出債券，從而減少流動性風(fēng)險。對于主動套利而言，如果深市中的買單還沒有實現(xiàn)，而滬市的價格已經(jīng)發(fā)生了變化，這時應(yīng)立即撤銷深市中的買單，并根據(jù)滬市中國債的新的價格計算在深市中的新的買價，減小風(fēng)險。

　　套利操作實證研究

　　深滬債市間國債無風(fēng)險套利

　　由于深圳國債回購市場經(jīng)常幾日都沒有行情，因此本文僅考慮兩市之間國債現(xiàn)券之間的套利交易。與其他實證分析不同的是，在實證分析過程中我們考慮了國債的交易費用，也就是說，我們僅對那些在深滬兩市國債價差扣除了交易費用后仍存在套利價差的套利機會做實證分析。

　　本部分實證分析數(shù)據(jù)來自通達信行情軟件，數(shù)據(jù)區(qū)間取2002年8月19日到2002年8月29日之間9個交易日的分筆出價及成交數(shù)據(jù)，選用在深滬兩市同時上市的12只國債作為研究樣本。其在深圳市場的代碼分別為：100203、100115、101912、101917、101905、101973、101968、101966、101903、101998、101995、101904；在上海市場對應(yīng)的代碼為：010203、010115、010112、010107、010010、009704、000896、000696、010103、009908、009905、010004。

　　1、深滬兩市國債存在套利機會

　　自2002年8月19日至2002年8月29日這9個交易日中，這12只國債在上海市場共有43649筆出價記錄，而相應(yīng)在深圳僅有12417筆出價記錄，約為上海的1/4，數(shù)據(jù)的對比說明了上海國債市場交易要較深圳活躍，流動性也更好，這也是同一只國債為什么在深滬兩市存在套利價差的主要原因。

　　基于以上數(shù)據(jù)，我們研究了在考慮不同交易費率及不同出價時間差的情況下、兩市僅考慮買一、賣一價差之間存在的套利機會，這雖然會人為縮小套利交易的市場容量及套利利潤，但可以使得實證分析簡化。例如：8月26日，同一只國債在深圳市場9:45:06的賣一報價在扣除0.2%的交易費率之后和在上海市場9:45:08的買一價格之間仍然出現(xiàn)了套利機會，那么我們就說在交易費率為0.2%、間隔為3秒內(nèi)的兩筆報價出現(xiàn)了深買滬賣的一次套利機會。我們分別選用了0.1%、0.15%、0.2%的三個交易費率，其中0.2%是國債交易費率的上限，間隔時間分別取0秒、3秒、10秒、30秒

　　由實證分析的結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

　　①交易費率越少，允許觀測兩市同一只國債報價的時間間隔越大擴大，可以套利的機會也越多。

　�、诖蟛糠痔桌麨樯钯I滬賣�？梢钥闯�，當(dāng)兩市交易費律都為0.2%時，市場上基本上不存在滬買深賣的套利機會。這又一次說明上海國債市場的流動性比深圳國債市場的流動性好。

　　2、深滬兩市國債的套利分布

　　以下以0.2%交易費率和3秒的報價時間差下的321個深買滬賣的可套利機會為研究對象，我們對套利機會的價差分布、時間分布券種分布等做實證分析。

　　（1）套利價差分布

　　以0.1元為套利價差間隔區(qū)間，我們對這321個套利機會的可套利價差分布做頻數(shù)分布，結(jié)果可以看出，大部分國債可套利差價集中在0.4元到1.3元之間，平均值為0.99元，最大值為2.11元，最小值為0.42元，標準差44.5%。

　�。�2）套利價差時間分布

　　我們先計算9個交易每日套利機會的總體分布情況，計算結(jié)果顯示，在每個交易日市場上都有一定的套利機會。單方差分析檢驗的結(jié)果顯示在95%概率保證程度下拒絕9個交易日套利機會的次數(shù)及套利差價有顯著不同的假設(shè)。

　　在此計算結(jié)果上我們進一步以5分鐘為時間間隔，檢驗這321個套利機會在一個交易日內(nèi)在不同時間段內(nèi)是否也是均勻分布的。計算結(jié)果顯示，單因素方差檢驗的結(jié)果拒絕了套利機會在一天之間均勻分布的假設(shè)。321個套利機會中，有197個套利基礎(chǔ)出現(xiàn)在10:40分之前。從而可以得出結(jié)論，9個交易日內(nèi)有近60%的套利機會是出現(xiàn)在開盤后的第一個小時內(nèi)的。