近期證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定(征求意見稿)》，可交換公司債很快將成為我國證券市場中一類新的金融衍生品種。從世界范圍看，可交換公司債并非新事物，而是國外成熟市場存在已久的一種固定收益類證券品種。其與目前我國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券既有相似之處，又存在較大差異。
可交換公司債券 是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券�？赊D(zhuǎn)換公司債券是指發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。二者有許多相似之處，體現(xiàn)在：第一，具有公司債券的基本要素，是特殊形式的公司債券。第二，投資價值都與上市公司業(yè)績相關(guān)，且在約定期限內(nèi)可以以約定的價格交換為一定數(shù)量的標(biāo)的股票。第三，屬于廣義的金融衍生工具。等于一個固定收益的債券加上一份標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，因此可以說二者都嵌入了普通股票的看漲期權(quán)，正是從這個意義上說，可將其列為期權(quán)類衍生產(chǎn)品。
但是，而這畢竟是兩種不同的金融工具，在以下方面存在比較明顯的不同。
發(fā)債主體以及股份來源不同
可交換公司債的發(fā)債主體是上市公司的股東；可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)債主體是上市公司本身�？山粨Q公司債中所換股份的來源是發(fā)行人持有的其他公司的股份；可轉(zhuǎn)換公司債中所換股份的來源是發(fā)行人本身未來發(fā)行的新股。
發(fā)行的目的與功能不同
推行可交換公司債主要是從整個證券市場的穩(wěn)定出發(fā)的。旨在引導(dǎo)“大小非”及大宗限售股份股東以股票作質(zhì)押，發(fā)行可交換債券，避免其急于拋售或不計成本拋售股票，以緩解股市壓力。換言之，可交換債券的發(fā)行是作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)一種“救市”的手段而出現(xiàn)的。對發(fā)債主體而言，其發(fā)債目的包括股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、投資退出、市值管理、資產(chǎn)流動性管理等。
而可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)行，一般是為了特定的投資項目而籌集資金。發(fā)行可轉(zhuǎn)債一方面滿足了發(fā)行公司以較低成本籌措資金的需求，還為投資者提供一種風(fēng)險相對可控的、收益穩(wěn)定的投資品種。其目的在于滿足發(fā)行公司和投資者的需求，從而活躍市場活動。
可交換公司債為機(jī)構(gòu)投資者提供了新的固定收益類投資產(chǎn)品，有利于加強(qiáng)股票市場和債券市場的連通。此外，因為可交換公司債事先鎖定了未來的換股價格，這就決定了其持有者大多數(shù)是長期看好公司、對換股價格較為認(rèn)同、具有價值判斷能力的投資機(jī)構(gòu)，這有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，引導(dǎo)投資理念的長期化和理性化。而可轉(zhuǎn)換公司債則主要承擔(dān)籌融資的功能。
發(fā)行條件不同
可交換公司債券的發(fā)債主體是上市公司的股東（即通常所指的“大非”），交換的標(biāo)的是已發(fā)行的上市公司的股票�？梢姡山粨Q公司債券的發(fā)債主體與標(biāo)的股票的發(fā)行人并非同一人。而可轉(zhuǎn)化債券的發(fā)債主體即為上市公司本身，轉(zhuǎn)換標(biāo)的為上市公司自己未發(fā)行的股票。
《征求意見稿》中，對申請發(fā)行可交換公司債券的申請人要求除滿足一般性條件外，還需滿足三個硬性條件，即公司最近一期末的凈資產(chǎn)額不少于人民幣3億元；公司最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；本次發(fā)行債券的金額不超過預(yù)備用于交換的股票按募集說明書公告日前二十個交易日均價計算的市值的百分之七十，且應(yīng)當(dāng)用預(yù)備交換的股票為本次發(fā)行的公司債券設(shè)定質(zhì)押擔(dān)保。預(yù)備用于交換的上市公司股票應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：上市公司最近一期末的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元；或最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六；用于交換的上市公司股票在約定的換股期間應(yīng)當(dāng)為無限售條件的股份。
而發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債除滿足一般性條件外，需同時滿足最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六；本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十；最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。
由此可見，可交換公司債的發(fā)行條件更趨嚴(yán)格。對發(fā)行人的要求較高，可以防范不規(guī)范的小型公司股東發(fā)債風(fēng)險。但同時，高門檻也把“小非”擋在發(fā)債門外。此外，用于交換的公司股票還需是換股期間無限售條件的股票。此次符合發(fā)行交換債的要求的共有254家上市公司的股東。而符合可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)債主體則較為寬泛。
對公司及其股東的影響不同
可交換公司債的發(fā)行人一般是上市公司股東，通常稱作“大非”。該制度的設(shè)計主要是為防止其不計成本的集中拋售行為給市場造成劇烈影響。
《征求意見稿》中規(guī)定，股東在約定的換股期間轉(zhuǎn)讓該部分股票不違反其對上市公司或者其他股東的承諾。對于上市公司其他股東而言，由于可交換公司債換股不會導(dǎo)致標(biāo)的公司的總股本發(fā)生變化，也無攤薄收益的影響。因此，只要不違反對其他股東的承諾，可交換公司債的發(fā)行對其影響很小。對公司無控制權(quán)或影響能力的“小非”來說，該制度通過發(fā)行條件的限制將其排除在外，其套取資金的意愿只能通過其他方式實現(xiàn)�？赊D(zhuǎn)換公司債的發(fā)行，面臨轉(zhuǎn)股時產(chǎn)生新股票的問題。一經(jīng)轉(zhuǎn)股則會使發(fā)行人的總股本擴(kuò)大，攤薄每股收益。因此，對于公司其他股東而言，具有較大影響。需要通過約定實現(xiàn)一定的補(bǔ)償。
對于上市公司而言，由于可交換公司債的發(fā)行人為上市公司的股東，公司本身無法直接得到并使用“套現(xiàn)資金”，因此對其影響甚微。而可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)行人即為上市公司自身，因此發(fā)債行為對其影響較大，可以直接將籌措的資金用于其所需的發(fā)展項目。
發(fā)行對投資人的影響
無論在上述何種公司債的發(fā)行過程中，債券購買人都是不可或缺的一方主體。購買人享有一種期權(quán)，即有權(quán)決定債券到期后是否轉(zhuǎn)換為相應(yīng)的股票。這種轉(zhuǎn)換權(quán)是一種形成權(quán)，一經(jīng)單方作為便具有法律效力。
對于債券購買人而言，他們更關(guān)注的是債券能夠帶來的收益以及風(fēng)險大小。由于可交換公司債的發(fā)行有著嚴(yán)格的要求，發(fā)行規(guī)模也受預(yù)備用于交換的股票市值70%（按募集說明書公告日前二十個交易日均價計算）的限制，且用備交換的公司股票作為擔(dān)保，再加上符合條件的發(fā)行主體一般持有較為優(yōu)質(zhì)的公司股票，因此，這類債券風(fēng)險相對較小。因此，募集說明書中會約定該類股票的持有期限相對較長，收益也相對較低。而可轉(zhuǎn)換公司債的購買者則要承受相對高的風(fēng)險。
