目前央票已成為眾多機(jī)構(gòu)投資、交易的重點(diǎn),其未來(lái)走向自然值得思考。我們的問(wèn)題是,央票是否繼續(xù)值得機(jī)構(gòu)的熱捧?不斷在央票上加倉(cāng)劃算嗎?

　　追捧的本質(zhì):取流動(dòng)性舍收益率　　

　　當(dāng)前,機(jī)構(gòu)(貨幣基金與人民幣理財(cái)賬戶(hù)除外,以下同)之所以追捧央票,最主要的原因可能有兩個(gè):第一,把央票當(dāng)作流動(dòng)性管理的工具。對(duì)比使用超額儲(chǔ)備金來(lái)管理流動(dòng)性,央票的收益率比1.62%的備付金利率高出許多,又擁有良好的流動(dòng)性。"錢(qián)多就用來(lái)買(mǎi)央票"幾乎是相當(dāng)多商業(yè)銀行的共同選擇；第二,對(duì)法定利率調(diào)整的擔(dān)心。

　　對(duì)于以上原因,我們分別加以分析。首先,機(jī)構(gòu)一味選擇央票來(lái)管理流動(dòng)性,付出了太多的機(jī)會(huì)成本。因?yàn)檠肫钡氖找媛手皇且粋�(gè)折中值,更為重要的是,當(dāng)前眾多機(jī)構(gòu)實(shí)際上已經(jīng)儲(chǔ)備了足夠多的流動(dòng)性。到目前為止,剩余期限在1年內(nèi)的央票余額為9000多億元,1年內(nèi)的國(guó)債、金融債余額為近4000億元,12月末的金融機(jī)構(gòu)超額儲(chǔ)備率為5.25%,三者累計(jì)起來(lái)考慮,意味著市場(chǎng)上已經(jīng)囤積了太多的流動(dòng)性。這種情況下,機(jī)構(gòu)還依然熱衷于購(gòu)買(mǎi)央票以追逐流動(dòng)性,而放棄期限相對(duì)長(zhǎng)債券的投資收益率就顯得沒(méi)有必要！

　　關(guān)于第二個(gè)原因。我們則認(rèn)為,盡管債市近期經(jīng)歷了大漲,但目前的收益率曲線(xiàn)依然包含了相當(dāng)多的升息預(yù)期,可以覆蓋足夠的風(fēng)險(xiǎn)。特別是,今年更加嚴(yán)厲的商業(yè)銀行資本充足率管理等因素都會(huì)約束銀行的信貸投放,全年的金融環(huán)境很可能是"貨幣松、信貸緊",充裕的資金將為債市保駕護(hù)航。

　　

　　對(duì)債市收益率曲線(xiàn)形成扭曲　　

　　考察去年以來(lái)債券市場(chǎng)的運(yùn)行,我們可以發(fā)現(xiàn)除升息預(yù)期外,1年期央票利率的波動(dòng)對(duì)債市收益率曲線(xiàn)的影響也非常之明顯。實(shí)際上,本輪債市的上漲主要原因也在于1年期央票利率的大跌。央票利率這種"上頂下拉"效應(yīng)最終導(dǎo)致整個(gè)債市收益率曲線(xiàn)隨之波動(dòng),央票利率因此成為債市收益率曲線(xiàn)定位的基礎(chǔ),并且在短中期曲線(xiàn)端表現(xiàn)得尤為明顯。

　　然而,讓1年期央票利率成為債市曲線(xiàn)的定位基礎(chǔ)是存在問(wèn)題的,其會(huì)扭曲債市收益率曲線(xiàn)。我們知道,決定1年央票利率的是宏觀(guān)面的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行(升息預(yù)期)、資金面的寬松情況、投資者的需求力度以及央行操作的柔和性等因素。在上述四個(gè)影響因素中,后三者雖然屬于短期性因素,但在以數(shù)量為貨幣政策操作目標(biāo)的金融體系中,后三者對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響卻非常顯著。我國(guó)的央行正是以數(shù)量為操作目標(biāo),這也就意味著,央票利率對(duì)債市收益率曲線(xiàn)的定位最終會(huì)體現(xiàn)很多短期因素影響,從而促使收益率本應(yīng)該相對(duì)穩(wěn)定的中短期債券(2-5年)波動(dòng)幅度增加,波動(dòng)性加大就要求獲得一個(gè)利率溢價(jià)。

　　波動(dòng)溢價(jià)在2年期債券身上表現(xiàn)得不甚明顯,但在3年及以上的中期債券上有顯著體現(xiàn)。其原因在于,1年央票收益率的波動(dòng)幅度太大,中短期債券不可能跟隨其頻繁變動(dòng),故要求一個(gè)波動(dòng)溢價(jià)。從這個(gè)角度,就不難理解,為什么去年以來(lái)中期債與短期債的利差呈擴(kuò)大趨勢(shì)。

　　我們認(rèn)為,今年將是央票利率向上波動(dòng)的幅度減小的一年,進(jìn)而會(huì)促使收益率曲線(xiàn)中蘊(yùn)涵的波動(dòng)溢價(jià)也相應(yīng)減小。作此判斷,主要的原因有三個(gè):首先,貨幣基金與人民幣理財(cái)?shù)母咚侔l(fā)展對(duì)央票形成大量的配置需求,有利于央票利率的下降；其次,商業(yè)銀行資本充足率問(wèn)題,將導(dǎo)致多余貨幣不再與貸款收益進(jìn)行攀比,從而放棄對(duì)央票高收益率的要求；最后,更加柔和的公開(kāi)市場(chǎng)操作也有利于央票利率的下降。以上三個(gè)原因,都將導(dǎo)致央票利率與法定利率的背離度縮小,即央票利率向上大幅波動(dòng)的可能性減少。

　　中期固債與浮債收益性突出　　

　　根據(jù)以上的分析,我們認(rèn)為,機(jī)構(gòu)應(yīng)該放棄此前追逐央行票據(jù)的投資策略,利用央票利率與法定利率的背離度縮小以及波動(dòng)溢價(jià)也相應(yīng)減小的機(jī)會(huì),積極擴(kuò)大投組久期,介入具有更好收益性的固定債與浮動(dòng)債。從固定債的角度來(lái)考慮,隨著央票利率定位效應(yīng)所產(chǎn)生波動(dòng)溢價(jià)的減小,中期債與短期債的利差必然將縮小(實(shí)際上,該利差已經(jīng)開(kāi)始在縮小),從而中期債具有很好的投資價(jià)值。

　　從浮動(dòng)債的角度考慮,隨著1年期央票收益率與法定利率偏離度的縮小,浮動(dòng)債券也體現(xiàn)出相當(dāng)好的收益性。從歷史上看,浮動(dòng)債與1年期債券利率是高度相關(guān)的。過(guò)去1年中,正是由于1年期央票收益率大幅偏離法定利率導(dǎo)致了浮動(dòng)債大跌,到現(xiàn)在,滾動(dòng)購(gòu)買(mǎi)1年期央票的收益率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一次購(gòu)買(mǎi)浮動(dòng)債的收益率,追逐央票的策略可能是很不合算的。