CPI漲幅可能超預(yù)期

　　6月份市場(chǎng)基本面上最值得關(guān)注的是5月份的CPI數(shù)據(jù)。5月份可能對(duì)CPI漲幅產(chǎn)生較大影響的事件是豬肉和蛋價(jià)格的大幅上漲。

　　根據(jù)商務(wù)部監(jiān)測(cè)，今年5月中上旬，全國(guó)36個(gè)大中城市的豬肉平均批發(fā)價(jià)格為14.5元/公斤，較4月份上漲8.6%，較去年同期上漲43.1%，蛋類的價(jià)格也出現(xiàn)了較大幅度的上漲。根據(jù)我們對(duì)CPI分類指數(shù)的分析，肉禽在CPI中所占權(quán)重約為8%左右，蛋類在CPI中所占權(quán)重約在1-2%之間�？紤]到2006年5月CPI環(huán)比漲幅為-0.1%，而去年5月份豬肉和蛋的價(jià)格無(wú)論是同比還是環(huán)比漲幅均為負(fù)，并且環(huán)比跌幅均超過(guò)0.1%，因此，去年除肉和蛋以外的其他商品和服務(wù)因季節(jié)性因素而環(huán)比下跌的幅度應(yīng)該在0-0.1%之間。我們作一個(gè)較為保守的假設(shè)：即假設(shè)5月份除肉和蛋以外的商品和服務(wù)價(jià)格環(huán)比漲幅為-0.2%(這是2004年以來(lái)最大的同月環(huán)比跌幅)，同時(shí)假設(shè)因?yàn)樨i肉和蛋價(jià)格上漲，5月份CPI中肉禽和蛋類價(jià)格環(huán)比漲幅為3-5%，那么，參考肉禽和蛋在CPI中的權(quán)重估計(jì)，5月份CPI同比漲幅估計(jì)將在3.1-3.4%之間。因此，由于5月份豬肉和蛋價(jià)格的大幅上漲，5月份CPI漲幅超出市場(chǎng)原先預(yù)期的可能性較大，如果CPI漲幅超過(guò)3.3%的今年年內(nèi)高點(diǎn)，那么，對(duì)市場(chǎng)無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生新的沖擊。

　　6月末7月初成加息敏感期

　　對(duì)于央行5月份的加息，最主要的目的是通過(guò)較大幅度上調(diào)存款利率抑制居民儲(chǔ)蓄資金過(guò)快向股市分流，同時(shí)反映了央行希望抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的政策意圖。相比而言，貸款利率僅象征性地上調(diào)了9-18bp，這一調(diào)整幅度很難改變投資和信貸繼續(xù)反彈的趨勢(shì)。因此，我們更愿意把5月份的加息看做是管理層調(diào)控股市過(guò)熱的組合政策之一，而非針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的政策。

　　正是因?yàn)?月份加息貸款利率上調(diào)幅度非常有限，所以，我們認(rèn)為后續(xù)仍有加息空間。如果居民儲(chǔ)蓄增速持續(xù)下降的趨勢(shì)得不到緩解，同時(shí)二季度經(jīng)濟(jì)增速依然偏快，CPI漲幅偏高，我們認(rèn)為未來(lái)1-2個(gè)月內(nèi)央行仍可能再次加息，6月末7月初(即二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前后)將再次迎來(lái)加息的敏感期。

　　防御仍是最好的選擇

　　我們認(rèn)為5月份加息對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊已經(jīng)基本消化，由于央票利率的企穩(wěn)和四大行一級(jí)市場(chǎng)需求較為旺盛，我們預(yù)計(jì)6月上旬到中旬市場(chǎng)將維持弱勢(shì)盤整格局。6月中旬以后隨著新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，市場(chǎng)將根據(jù)新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和貨幣政策預(yù)期的變化決定未來(lái)的方向。

　　從目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)加息周期的預(yù)期正在逐漸加強(qiáng)，考慮到5月份肉禽和蛋類價(jià)格大幅上漲，我們建議投資者密切關(guān)注5月份CPI數(shù)據(jù)，CPI超出預(yù)期的可能性較大，如果CPI漲幅超過(guò)3.3%的前期高點(diǎn)，加息周期的預(yù)期將繼續(xù)得到強(qiáng)化。我們考察了收益率曲線上各年段未來(lái)1年遠(yuǎn)期利率的水平，發(fā)現(xiàn)5月末收益率曲線上隱含的(從N年到N+1年)1年期遠(yuǎn)期利率與2004年3月份基本接近，而當(dāng)時(shí)CPI在3%左右，加息周期的預(yù)期也正處于不斷加強(qiáng)的過(guò)程中，因此，目前的市場(chǎng)環(huán)境與當(dāng)時(shí)有一定的相似性。如果5月份CPI漲幅超出預(yù)期，收益率曲線中長(zhǎng)端仍將面臨繼續(xù)調(diào)整的壓力。

　　因此，防御仍是6月份最好的選擇，我們建議交易型投資者繼續(xù)采取謹(jǐn)慎的操作策略，久期控制在3年以內(nèi)，重點(diǎn)配置短期融資券、央票和短期金融債，同時(shí)考慮到加息周期的預(yù)期，可以在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)增持浮息債。對(duì)于配置型投資者，考慮到目前中長(zhǎng)期金融債和企業(yè)債與國(guó)債利差過(guò)窄，建議在中長(zhǎng)期券的配置上重點(diǎn)考慮以國(guó)債為主�！　�

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