2007年4月我國正式進入通貨膨脹時代，CPI一路從3%飆升至2008年4月份的8.5%。一年多的時間里，債市表現出以下三個顯著特點：
1）國債、金融債收益率曲線全面下行，且平坦化程度加劇；
2）信用評級偏低的短融債利差持續(xù)擴大，風險溢價增加；
3）市場成交量集中在1-3年短債，央票、短期融資債發(fā)行量和托管量劇增。
2008年1季度，CPI高達8.0%，2007年底市場加息預期強烈，而面臨美國經濟衰退，全球經濟下行風險加大和我國出現經濟放緩跡象等一系列復雜的宏觀不確定因素，央行在今年1-4月CPI高企情況下，上調準備金率四次至16.5%的歷史高位，卻始終沒有動用利率工具，市場短期加息預期不斷減弱，導致在通貨膨脹的環(huán)境下收益率曲線較年底大幅下移。
一方面，長期來看市場存在對未來經濟預期放緩的擔憂，導致收益率曲線長端的持續(xù)大幅下行；另一方面，央票發(fā)行利率連續(xù)18周保持穩(wěn)定，導致短期國債收益率下行空間較小，長端下行幅度遠大于短端，收益率曲線平坦化程度加劇。
不同信用評級的短期融資券和一年期國債收益率利差變化有所不同。長期主體評級為AA及以下短融券利差不斷擴大，高通脹環(huán)境下隨著信用等級的下降，利差擴大的幅度增大，作為未來宏觀經濟放緩可能導致企業(yè)的信用風險加大的補償。長期主體評級為AAA和AA+的短融券利差下降，由于信用情況好，信用風險和違約風險低，高通貨膨脹可能持續(xù)進而引發(fā)企業(yè)償債和運營能力下降的風險小，故收益率波動不大。
中期票據受追捧
債券市場偏好短券，央票和短融券發(fā)行、托管及成交量均有上升。央票的托管量2008年1季度以來有大幅增長；企業(yè)債和國債的托管量較2007年底大幅下滑；金融債的托管量保持平穩(wěn)；短期融資債2008年1至3月托管量增長明顯，而4月托管量劇減，主要是由于中期票據的推出對短融券有一定的替代效應。
2008年，1-3年期債券托管量有大幅上升的趨勢，隨著4月中期票據的發(fā)行，機構投資者繼續(xù)增加中期債券的托管量，市場在高通脹環(huán)境下投資謹慎，偏好中短券趨勢明顯。2008年來1年期以下超短券成交占比逐月增大，中長期限債券成交量占比均有不同程度的縮減；3-5年期4月份成交量占比明顯增大，由于中期票據的活躍表現所致。可見在當前高通貨膨脹的經濟環(huán)境中，信用評級高、期限適中的中期票據得到機構投資者的追捧。
高通脹的投資策略
進入高通貨膨脹的經濟環(huán)境，債市投資以短期策略為宜。為降低利率風險，投資久期應設定為1-3年。
為降低信用風險，政府級債券（央票和國債）配置比例不少于60%，AAA級企業(yè)債配置比例不少于20%。券種方面配置，央票30%、1-3年期國債30%、3-5年企業(yè)債20%和短期融資券20%。
我們認為，無論從流動性、信用風險、收益率方面來看，4月新推出的中期票據近期的投資價值都優(yōu)于3-5年期企業(yè)債。目前保險機構由于政策限制不能投資無擔保信用債券，基金還有待證監(jiān)會批準，中期票據的投資暫時將債券市場排名第二和第三的兩大投資主體排除在外�？紤]到中期票據的投資限制，從規(guī)避信用風險角度，我們用準政府債券---金融債替代短期融資債和中期票據進行模擬組合。原組合中短期融資券20%和企業(yè)債（3-5年期）20%，總計40%的配額分配給央票和金融債。
我們認為通貨膨脹率在一定時期內仍將維持較高水平�；诟咄ㄘ浥蛎浰浇⒎�(wěn)健的投資策略，以央票和1-3年期國債為主、配置高信用利差的短期融資券和中期票據的短期組合，此投資組合模型無論從收益還是風險來看都優(yōu)于中債基準指數。從規(guī)避信用風險角度，以央票和1-3年期國債為主、配置適當比例金融債的短期組合同樣優(yōu)于中債基準指數。
