國金證券研究報告：富安娜-002327-短中期業(yè)績增長的邏輯仍來源于外延式擴張： 投資邏輯  家紡行業(yè)過去幾年爆發(fā)式增長后，行業(yè)增速漸趨于平穩(wěn)；隨著行業(yè)增速放 緩、競爭的加劇、消費者對家紡產(chǎn)品消費的趨于理性，未來企業(yè)的競爭將 日益凸顯出差異化競爭所帶來的品牌美譽度和口碑，如產(chǎn)品特色等。  “藝術家紡”的特色定位、直營渠道的成本先行，是公司的差異化競爭優(yōu) 勢，在未來競爭加劇的環(huán)境下，以上兩點能夠以較大的概率保證公司未來 業(yè)績增長的確定性，發(fā)揮出差異化競爭優(yōu)勢帶來的防御性。  “富安娜”品牌極具設計特色，其設計風格自始至終清晰、連貫，消費 者對其產(chǎn)品的辨識度較高，較之于其他產(chǎn)品同質化的品牌，富安娜在 消費者心目中具有相對較強的忠誠度，家紡產(chǎn)品具備功能性較強的產(chǎn) 品屬性，我們認為這是未來企業(yè)競爭的核心之一。  公司的直營渠道建設較早，直營是一種成本先行的企業(yè)運營模式，歷 經(jīng)前期的成本投入后，未來將在市場競爭中占據(jù)渠道控制的優(yōu)勢。  短中期內，公司業(yè)績的增長仍然來源于外延式擴張：即使行業(yè)增速趨于平 穩(wěn)、消費增速下滑，公司未來將持續(xù)受益于前期對一二線直營渠道建設的 專注和持續(xù)投入，未來三四線城市加盟渠道擴張的空間和潛力較大；且一 二線城市的直營渠道能夠提供給加盟渠道經(jīng)濟效益之外的支持，短中期內 公司的業(yè)績增長邏輯仍在于外延式擴張及成熟店鋪的持續(xù)運營所帶來的單 店收入較高。 盈利預測及投資建議  以加盟為主的外延式擴張將帶來收入的同步增長，直營渠道布局相對完善 將在一定程度上控制成本風險，我們預計公司 2012-2014 年分別實現(xiàn)銷售 收入 18.80 億、23.96 億、29.75 億元，分別同比增長 29.36%、27.43%、 24.18%；實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤分別為 2.82 億、3.70 億、4.75 億元， 分別同比增 36.45%、31.20%、28.26%，對應 EPS 分別為 1.757 元、 2.306元、2.957元。  目標價 43.93-52.71 元：綜合考慮公司競爭優(yōu)勢所帶來的防御性、加盟渠道 的快速擴張帶來的業(yè)績增長的確定性，給予公司 2012 年 25-30 倍 PE 估 值，對應價格為 43.93-52.71元，給予買入評級。 風險  消費增速加速下滑、消費需求持續(xù)疲軟的行業(yè)系統(tǒng)性風險；公司扶持加盟 的政策需要實際檢驗，存在加盟渠道擴張速度低于預期的風險......