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保護(hù)性賣權(quán)的股指期貨復(fù)制策略

日期:2012-07-27 00:00:00 來源:互聯(lián)網(wǎng)
    

  資本市場中存在的巨大不確定性催生了投資者的避險(xiǎn)需求,而避險(xiǎn)需求的存在使得各類避險(xiǎn)產(chǎn)品及策略應(yīng)運(yùn)而生。其中保護(hù)性賣權(quán)策略是最為簡單的一種避險(xiǎn)策略。

  所謂保護(hù)性賣權(quán)策略是指,投資者期初在購買股票的同時(shí),直接購買歐式賣權(quán),然后持有直到保險(xiǎn)到期日為止,期間并不修改任何保險(xiǎn)策略。

  歐式保護(hù)性期權(quán)策略從理論上看似乎是無懈可擊,同時(shí)是簡便易行,但它要求市場上存在以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合S為標(biāo)的資產(chǎn)的歐式看跌期權(quán),另外該期權(quán)的期限與投資者的保險(xiǎn)期一致。上述兩點(diǎn)導(dǎo)致該策略實(shí)際運(yùn)用的可能性和有效性大打折扣。

  目前就我國證券市場而言,由于缺乏期權(quán)工具,因此保護(hù)性賣權(quán)策略更加難以實(shí)施。盡管無法直接實(shí)施這一策略,但我們卻可以對該策略進(jìn)行復(fù)制。復(fù)制保護(hù)性賣權(quán)策略的基本思想為,將歐式保護(hù)性賣權(quán)中的標(biāo)的資產(chǎn)S和看跌期權(quán)put的組合變?yōu)橹挥袩o風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合,這樣一來,在理論上,投資者就毋須具有合適協(xié)定價(jià)和期限的歐式看跌期權(quán),而同樣可以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)享受收益的目的。

  滬深300股指期貨的推出豐富了我國的金融工具,股指期貨的杠桿特性、做空機(jī)制的引入以及相對低廉的交易成本為避險(xiǎn)產(chǎn)品及策略的設(shè)計(jì)打開了空間。本文我們主要介紹三種利用股指期貨來復(fù)制保護(hù)性賣權(quán)策略:0-1簡單策略、delta中性策略及SPO策略,希望為避險(xiǎn)產(chǎn)品及策略的設(shè)計(jì)提供一些思路。此外,股指期貨的復(fù)制期權(quán)技術(shù)不僅可以滿足部分投資者對期權(quán)的需求,同時(shí)也能為期權(quán)的做市商及賣方提供一種較好的對沖工具。

  保護(hù)性賣權(quán)頗具吸引力的地方就在于其下有保底,而上不封頂?shù)奶匦。套利機(jī)制的存在決定了歐式看跌期權(quán)在存續(xù)期內(nèi),很少會(huì)出現(xiàn)長期折價(jià)以及大幅溢價(jià)的情形。因此在整個(gè)存續(xù)期內(nèi),若設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格為S,執(zhí)行價(jià)格為K,則保護(hù)性賣權(quán)策略的價(jià)值與max(S,K)基本接近;诒Wo(hù)性賣權(quán)的這一特性,我們可以構(gòu)造基于股指期貨的簡單復(fù)制策略:設(shè)K為保本線,當(dāng)股票組合的市值跌破K時(shí),就在股指期貨市場賣出開倉,鎖定整個(gè)組合的市值,當(dāng)股票組合的市值在K以上時(shí),將股指期貨的空頭頭寸平倉,如果沒有空頭頭寸則無需進(jìn)行任何操作。上述簡單的0-1復(fù)制策略事實(shí)上就是對收益max(S,K)的復(fù)制,因此用0-1策略,我們可以對保護(hù)性賣權(quán)的走勢進(jìn)行大致復(fù)制。

  delta中性策略的原理相當(dāng)于現(xiàn)貨部位持有人先向自己購買了一個(gè)虛擬的看跌期權(quán),然后使用市場上的期貨部位使用delta中性的避險(xiǎn)策略對賣出期權(quán)的部位進(jìn)行對沖。這樣當(dāng)價(jià)格在小范圍波動(dòng)時(shí),期貨部位的損益波動(dòng)就近似等于持有的虛擬期權(quán)的損益變化。

  SPO策略采用的原理是利用看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的平價(jià)關(guān)系,將保護(hù)性賣權(quán)分解成股票與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),再根據(jù)期貨與股票的關(guān)系,最終僅運(yùn)用期貨與現(xiàn)金對保護(hù)性賣權(quán)進(jìn)行復(fù)制。

  三種策略的特點(diǎn)可歸結(jié)如下:

  0-1復(fù)制策略最大的特點(diǎn)就是簡單,易執(zhí)行,不需要估計(jì)參數(shù),但由于該策略是期權(quán)的近似復(fù)制,會(huì)有一定的跟蹤誤差,而且需要不斷地低賣高買,價(jià)差成本較大。

  Delta中性策略的最大特點(diǎn)就是利用期貨代替現(xiàn)貨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)頭寸。但其缺點(diǎn)也是顯著的:一方面需要估計(jì)隱含波動(dòng)率;另一方面該策略還存在delta跟蹤誤差,gamma風(fēng)險(xiǎn)以及基差風(fēng)險(xiǎn)。

  SPO復(fù)制策略最大的特點(diǎn)就是利用期貨代替現(xiàn)貨作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),由于股指期貨的杠桿作用,這大大降低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用的資金成本,提高了資金的利用率。缺陷方面,該策略除了具備delta策略所有的缺點(diǎn)外,還存在較大的展期成本,而且跟蹤誤差較delta策略會(huì)更大。

  我們利用上述三種策略對A股市場進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)三種策略均能取得一定的復(fù)制效果,但相比而言,0-1簡單策略的效果最好,成本最低,delta策略次之,而SPO策略最差,0-1策略甚至能跑贏滬深300指數(shù)。

 。▏┚ 蔣瑛琨 劉富兵 編輯 梁偉)

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