伊利股份(600887)：Q1利潤超預期 預計全年逐季度業(yè)績環(huán)比提升

 

      公司發(fā)布22 年年報和23 年一季報，2022 年實現(xiàn)營業(yè)收入1231.7 億元，同比+11.4%，實現(xiàn)歸母凈利94.3 億元，同比+8.3%；22Q4 實現(xiàn)營業(yè)收入收入293.1 億元，同比+14.5%，實現(xiàn)歸母凈利13.7 億元，同比+80.1%；23Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入334.4 億元，同比+7.7%，實現(xiàn)歸母凈利36.2 億元，同比+2.7%。22 年收入利潤超過市場預期；23Q1 收入符合市場預期，利潤超過市場預期。

 

      分析判斷：

 

      22 年收入利潤穩(wěn)定增長

 

      分產(chǎn)品來看，22Q4 液體乳/奶粉及奶制品/冷飲收入分別208.2/75.3/3.7 億元，分別同比+3.1%/+65.9%/+72.1%。我們預計22 年12 月疫情防控放開疊加23 年春節(jié)較早渠道提前備貨帶動液態(tài)奶穩(wěn)定增長，全年維度來看“金典”、“安慕希”品牌仍然引領公司液態(tài)奶業(yè)務增長；奶粉及奶制品高增我們判斷主因澳優(yōu)并表貢獻；冷飲業(yè)務通過產(chǎn)品創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)品結構、線上+實體店業(yè)務模式等方面的拓展實現(xiàn)了高增。

 

      22Q4 整體毛利率31.2%，同比+21.1pct，同比20Q4 -1.7pct，我們認為一方面原奶成本下降貢獻，另一方面毛利較高的奶粉及奶制品和冰淇淋業(yè)務收入占比提高拉動毛利率有所恢復。銷售/ 管理費用率分別19.0%/5.1%，分別同比-0.8/+0.3pct，銷售費用率下降我們認為主因21Q4 冬奧會提升費用投放基數(shù)較高導致，管理費用率提升我們認為主因公司銷售人員同比+15.2%導致。聯(lián)營企業(yè)的收益導致公司投資收益-47.1%，應收款項預期信用損失導致虧損1.37 元，計提存貨跌價準備及泰國冰淇淋公司商譽減值增加導致虧損7.92 億元共同拖累公司利潤。綜上，22Q4 凈利率4.3%，同比+1.3pct，主因毛利增加和費用減少拉動，實現(xiàn)收入利潤穩(wěn)定增長。

 

      23Q1 收入符合預期，短期結構擾動但需求仍在恢復23Q1 液體乳/奶粉及奶制品/冷飲產(chǎn)品的收入分別217.4/74.4/37.9 億元，分別同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。我們認為備貨前置&疫情后自飲/送禮場景切換擾動錯位共同導致液態(tài)奶高基數(shù)下略有下降；奶粉及奶制品業(yè)務高增主因澳優(yōu)并表，但我們判斷剔除后內(nèi)生增長仍有雙位數(shù)水平；冰淇淋依舊高增。

 

      23Q1 毛利率33.8%，同比-0.7pct，我們預計主因一季度備貨前置+消費場景切換錯位導致結構弱化，與高基數(shù)共同作用導致毛利率微降，原奶成本下降應為貢獻項。23Q1 銷售費用率為17.1%，同比-1.1pct，我們認為費用投放持續(xù)優(yōu)化并且符合行業(yè)趨勢，同蒙牛趨勢；管理費用率4.2%，同比+0.9pct，我們判斷可能為澳優(yōu)并表影響。聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)投資收益和資產(chǎn)減值損失仍對公司利潤有拖累。綜上，23Q1 凈利率10.8%，同比-0.5pct，我們認為整體在利潤高基數(shù)下僅-0.5pct，超市場預期。

 

      目標積極，中長期利潤率提升趨勢不變

 

      根據(jù)年報中尼爾森零研數(shù)據(jù)，22 年公司嬰幼兒配方奶粉市場零售額份額同比+5%、成人奶粉的市場零售額份額同比+1.1%、奶酪業(yè)務的終端市場零售額份額同比+3.5%。我們認為在乳制品行業(yè)增長承壓下，公司作為　　龍頭企業(yè)仍具備內(nèi)生增長提高市場份額的能力，并且在23 年需求復蘇背景下，公司有望充分釋放內(nèi)生增長動力，全年目標積極，堅持中長期利潤率提升。2023 年公司計劃實現(xiàn)營業(yè)總收入 1355 億元，同比+10.0%，利潤總額 125 億元，同比+17.6%，我們判斷23Q2 及之后低基數(shù)下有望實現(xiàn)收入利潤環(huán)比加速，預期向上。

 

      投資建議

 

      根據(jù)公司年報對23 年的收入及利潤總額目標下調(diào)一致預測，23-24 年營業(yè)收入由1397/1542 億元下調(diào)至1355/1485 億元，新增25 年營業(yè)收入1616 億元；23-24 年歸母凈利由114/133 億元下調(diào)至109/124 億元，新增25 年歸母凈利140 億元；23-24 年EPS 由1.79/2.08 元下調(diào)至1.70/1.94 元，新增25 年EPS 2.19 元，2023年5 月12 日收盤價29.77 元對應估值分別17/15/14 倍，維持“買入”評級。

 

      風險提示

 

      經(jīng)濟下行導致需求減弱、經(jīng)營管理風險、行業(yè)競爭加劇的風險、食品安全問題等。