建筑行業(yè)專題報告：國企改革提速，建筑央國企迸發(fā)成長新動能

 

      （1）國資管控強化：國企改革提速，錨定央企考核體系指引方向。作為“1+N”政策體系具體施工圖，《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》重落實、講實效；2023年，國務院國資委對央企考核由“兩利一率”逐步優(yōu)化為“一利五率”、“一增一穩(wěn)四提升”，較2022 年考核指標新增“凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率”兩大指標，更加強調(diào)效益增長質(zhì)量。

 

      （2）企業(yè)多維改善：改革成效顯著、建筑央國企多維指標向好

 

      成長端：戰(zhàn)略重組優(yōu)布局，再融資擴張助發(fā)展。2022/12/30-2023/1/14，三峽集團和中交集團水利電力建設資源整合等5 起央企專業(yè)化整合事件密集發(fā)生；19-22 年，建筑央國企（擬）再融資總金額由28 億元增至309 億元，CAGR 高達123.9%。

 

      業(yè)績端：股權激勵錨定業(yè)績，股份回購彰顯信心。20-22 年，A 股建筑央國企股權激勵13 起，位列申萬一級行業(yè)（2021）第7，多家企業(yè)要求（扣非）凈利潤CAGR超10%；建筑央國企中，中國化學、中國建筑、中國電建及中國交建曾發(fā)布股份回購計劃，其目的主要在于提升公司整體價值、推動估值提升以及健全激勵機制、提升員工積極性。

 

      回報端：分紅比例保持穩(wěn)健，股息率具備提升潛力。1）現(xiàn)金分紅方面，地方國資委控股企業(yè)股東回報更具競爭力，2021 年，8 大建筑央企/4 大國際工程央企/4 大省級路橋國企平均現(xiàn)金分紅比例分別17.5%/28.1%/29.3%；4 大省級路橋國企中，四川路橋/安徽建工排名前2，分別由2015 年14.7%/12.5%提升至40.5%/39.3%，增長迅速。2）股息率方面，以2 月7 日收盤市值為基準，2021 年股息率：中國交通建設> 中國鐵建> 中國中鐵> 中國中冶> 中國能源建設， 分別5.9%/5.7%/5.4%/5.2%/2.7%，4 家H 股建筑央企股息率超5%。穩(wěn)定分紅比例預期下，5 家H 股建筑央企或受益歸母凈利增長，股息率存在穩(wěn)步提升空間。

 

      國企改革提速疊加估值體系重塑，積極布局低估值績優(yōu)央國企

 

    （1）基本面：多重預期差下，當前低估值建筑央國企價值提升進行時。截至2 月7 日收盤，SW 建筑裝飾一級行業(yè)PE（TTM）/PB（LF）分別9.7/0.9，分別處于2013 年初以來23.9%/15.1%估值分位。

 

      折價原因1：市場認為國內(nèi)城鎮(zhèn)化水平已到一定程度，進一步提升空間小。預期差：需求方面，逆周期調(diào)節(jié)下，投資重回高增速區(qū)間。（1）復盤看，2020 年2 月之后，基建固定資產(chǎn)投資累計增速觸底回升，2022 年12 月達11.5%，自2017 年（增速13.9%）后，全年增速首次再回兩位數(shù)區(qū)間。（2）展望看，全國（大陸地區(qū)）22 個省份披露23 年固投增速目標，目標增速>=10%、7%-10%、<7%的省份數(shù)量分別10/ 7/ 5 個，占比分別45%/32%/23%；目標增速高于2022 年實際增速的省份數(shù)量15 個，占比68%。

 

      折價原因2：建筑央企應收款項及合同資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重高，存一定風險敞口。預期差：資產(chǎn)結構方面，涉房融資新規(guī)疊加地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，敞口計提風險減少、資產(chǎn)端改善。2022 年11 月28 日，證監(jiān)會涉房融資新規(guī)發(fā)布后，世茂股份、綠地控股等眾多涉房企業(yè)發(fā)布融資公告，新增募集資金用于“保交樓、保民生”，建筑央國企房建業(yè)務風險敞口或下降，有望帶動資產(chǎn)負債表持續(xù)改善。

 

      折價原因3：建筑央國企委托代理現(xiàn)象突出。預期差：治理結構方面，國資要求、分紅率持續(xù)提升、股權激勵，錨定公司中長期穩(wěn)健發(fā)展。中國建筑實施股權激勵計劃后，業(yè)績表現(xiàn)良好，2019-2021 年凈利潤CAGR 達10.9%，高于7%解鎖條件；2022 年12 月15 日，中國交建公告《限制性股票激勵計劃（草案）》，為8 大建筑央企中第4 家實施股權激勵企業(yè)。

 

      （2）政策端：中國特色估值體系催化建筑央國企估值修復。2023 年2 月2 日，中國證監(jiān)會召開2023 年系統(tǒng)工作會議，針對“建設中國特色現(xiàn)代資本市場”再次提及“具有中國特色的估值體系”。

 

      （3）個股端：重視低估值績優(yōu)央國企投資機會。證監(jiān)會再提中國特色估值體系、國企改革提速下建筑央國企多維指標向好，疊加估值10 年歷史底部等催化因素，建議積極布局低估值績優(yōu)央國企。重點推薦：安徽建工、中國中鐵，重點關注：中國交建、四川路橋、北方國際；推薦：中國能建、中國電建、中國鐵建、中國中冶，關注：中國建筑、中國化學、浙江交科、山東路橋、中工國際、中材國際、中鋼國際。

 

      風險事件提示：央國企改革進度不及預期、國內(nèi)新冠疫情出現(xiàn)反彈、基建投資增速不及預期、房地產(chǎn)投資增速不及預期、電力投資增速不及預期。