電動(dòng)車(chē)行業(yè)·：當(dāng)前時(shí)點(diǎn) 我們?nèi)绾味�義電車(chē)的估值？市場(chǎng)對(duì)電車(chē)的分歧不是個(gè)股基本面，而是行業(yè)β。7月后，電動(dòng)車(chē)板塊一路向下，電車(chē)指數(shù)（以中證新能源汽車(chē)指數(shù)為例）22Q3（7.1-9.30）跌幅25%，據(jù)風(fēng)光儲(chǔ)榜首。我們認(rèn)為電車(chē)大幅跑輸風(fēng)光儲(chǔ)簡(jiǎn)單說(shuō)是擔(dān)心銷(xiāo)量，進(jìn)入22Q4，市場(chǎng)對(duì)22年銷(xiāo)量基本無(wú)分歧，對(duì)Q3/Q4業(yè)績(jī)也不擔(dān)心，但分歧在23年銷(xiāo)量：1）悲觀者：擔(dān)心銷(xiāo)量不好殺估值。預(yù)期23年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量國(guó)內(nèi)（乘聯(lián)會(huì)零售口徑）800萬(wàn)輛（復(fù)刻今年歐洲，增速驟降；而實(shí)際中歐不一樣，后面論述）+歐洲250+美國(guó)200=1250萬(wàn)輛，同比增速29%，增速?gòu)?2年的64%降至23年的29%，故7月以來(lái)板塊提前殺估值。2）樂(lè)觀者：擔(dān)心銷(xiāo)量太好滲透率見(jiàn)頂殺估值�？春脟�(guó)內(nèi)供給創(chuàng)造需求，認(rèn)為23年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量（乘聯(lián)會(huì)零售口徑）可達(dá)900萬(wàn)輛，但開(kāi)始擔(dān)心二階導(dǎo)，認(rèn)為明年滲透率見(jiàn)頂，也提前殺板塊估值。我們認(rèn)為擔(dān)心銷(xiāo)量的背后，本質(zhì)是不知如何定義增速、滲透率和估值的關(guān)系，本文擬回答這個(gè)問(wèn)題。

 

      成長(zhǎng)股估值是二階導(dǎo)，反映的是預(yù)期，而不是當(dāng)期基本面，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)板塊估值回落到歷史底部區(qū)間。從中證新能源汽車(chē)指數(shù)分位數(shù)看，目前鋰電板塊估值在歷史（15年至今）10%分位出頭，處于歷史底部水平。細(xì)分子板塊來(lái)看，根據(jù)wind一致預(yù)期，23年鋰電公司平均估值19X。其中，主材公司（15X左右）、新材料（20X出頭），電池估值12-25X左右，零部件25X左右，整車(chē)比亞迪28X。與此同時(shí)，根據(jù)wind一致預(yù)期，23年板塊公司平均業(yè)績(jī)?cè)鏊?9%。

 

      展望明年，板塊銷(xiāo)量、增速、滲透率究竟如何？

 

      根據(jù)中歐美三地需求分析，我們預(yù)計(jì)23年全球新能源車(chē)銷(xiāo)量達(dá)1390萬(wàn)輛，滲透率18%，裝機(jī)需求693GWh，同比增長(zhǎng)42%。預(yù)計(jì)23年全球鋰電裝機(jī)需求在993GWh，同比增長(zhǎng)46%，后續(xù)動(dòng)力電池需求增速放緩，但儲(chǔ)能依舊保持高增，預(yù)計(jì)25年全球鋰電池裝機(jī)需求達(dá)1700GWh，22-25年復(fù)合增速36%。

 

      中國(guó)：優(yōu)質(zhì)供給是第一驅(qū)動(dòng)力。預(yù)計(jì)22、23年新能源車(chē)零售銷(xiāo)量630、900萬(wàn)輛，滲透率分別為27%、41%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐漸擺脫政策驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)為供給驅(qū)動(dòng)，我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)補(bǔ)貼退坡的短暫影響，關(guān)注各車(chē)企供應(yīng)鏈能力增強(qiáng)下的產(chǎn)能提升與替代合資帶來(lái)的增量空間。我們預(yù)計(jì)明年較今年增量270萬(wàn)輛主要來(lái)自于特斯拉、比亞迪產(chǎn)能提升帶來(lái)的訂單轉(zhuǎn)化；新勢(shì)力新品周期與中高端市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代；傳統(tǒng)車(chē)企轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略下高性?xún)r(jià)比純電與插混替代合資。我們認(rèn)為不應(yīng)忽視車(chē)企對(duì)銷(xiāo)量的重視程度，對(duì)特斯拉、比亞迪而言，銷(xiāo)量是通往規(guī)模效應(yīng)、釋放盈利彈性的關(guān)鍵，對(duì)造車(chē)新勢(shì)力而言，銷(xiāo)量更關(guān)乎現(xiàn)金流與生存，重要性不言而喻。

 

      歐洲：關(guān)注車(chē)型結(jié)構(gòu)改善，BEV占比提升。預(yù)計(jì)22、23年新能源車(chē)銷(xiāo)量240、270萬(wàn)輛，滲透率分別為22%、24%。我們認(rèn)為22年歐洲銷(xiāo)量連續(xù)幾個(gè)月增長(zhǎng)乏力更多是供給問(wèn)題而不是需求，BEV占比持續(xù)提升改善結(jié)構(gòu)，明年好于市場(chǎng)預(yù)期的概率反而大。

 

      美國(guó)：補(bǔ)貼政策落地，電動(dòng)化趨勢(shì)加速。預(yù)計(jì)22、23年新能源車(chē)銷(xiāo)量100、200萬(wàn)輛，滲透率分別為7%、13%�；�于《通脹削減法案》

 

      補(bǔ)貼政策落地與特斯拉以外的車(chē)型新品放量，明年銷(xiāo)量高增確定性較強(qiáng)。

 

      當(dāng)板塊失去銷(xiāo)量、增速、滲透率和估值的錨，我們?nèi)绾味�義板塊估值？

 

      我們通過(guò)兩層類(lèi)比去探討鋰電板塊合理估值，一層是行業(yè)層面類(lèi)似智能手機(jī)和電動(dòng)車(chē)滲透率走勢(shì)，另一層是類(lèi)比消費(fèi)電子龍頭（歌爾股份）和鋰電龍頭公司（寧德時(shí)代）估值走勢(shì)，在充分考慮歌爾和寧德不同優(yōu)勢(shì)下，我們認(rèn)為寧德時(shí)代23年合理估值在30-40X。

 

      從滲透率走勢(shì)看，23年的電動(dòng)車(chē)類(lèi)似11年的智能手機(jī)，參考12-15年的智能手機(jī)進(jìn)入第二輪成長(zhǎng)期，我們認(rèn)為電動(dòng)車(chē)滲透率并沒(méi)有見(jiàn)頂。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，23年全球/國(guó)內(nèi)新能源車(chē)滲透率在18%/41%，市場(chǎng)擔(dān)心見(jiàn)頂，但對(duì)標(biāo)消費(fèi)電子發(fā)現(xiàn)2011年全球智能手機(jī)在29%滲透率下，12-15年仍然在快速提升，進(jìn)入第二輪成長(zhǎng)期。

 

      從產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司看，11年的歌爾股份估值在30-40X，考慮歌爾和寧德的不同優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為23年的寧德時(shí)代合理估值在30-40X。

 

      11年的歌爾除了受益于智能手機(jī)滲透率提升外，還有初進(jìn)蘋(píng)果，跟隨蘋(píng)果市占率提升的優(yōu)勢(shì)（12年手機(jī)全球市占率在18.7%，同比提升12.7pct），而當(dāng)前的寧德的優(yōu)勢(shì)在于：1）在供應(yīng)鏈地位明顯高于歌爾（歌爾隨后逐步淪為蘋(píng)果代工廠，寧德可通過(guò)技術(shù)+訂單扶持甚至有可能讓中游鋰電材料成為自己代工廠）；2）往上游鋰、鎳布局，一體化可增厚利潤(rùn)；3）寧德是鋰電行業(yè)技術(shù)迭代領(lǐng)軍者，材料體系下的錳鐵鋰、鈉電，結(jié)構(gòu)體系的CTP、麒麟電池均走在前列，有望獲得估值溢價(jià)；4）儲(chǔ)能業(yè)務(wù)帶來(lái)天然第二增長(zhǎng)極，目前寧德在全球儲(chǔ)能電池出貨排名第一，22Q3儲(chǔ)能電池出貨占比電池總出貨20%左右，彈性可觀。