我們2019 年底發(fā)布深度《云游戲風(fēng)起，產(chǎn)業(yè)鏈重塑》①，提示創(chuàng)新周期帶來(lái)的行業(yè)貝塔；2020年初發(fā)布游戲行業(yè)專題《把握第三次成長(zhǎng)機(jī)遇》②，探討行業(yè)格局改善下的投資機(jī)會(huì)；2021年中發(fā)布游戲深度《景氣拐點(diǎn)，內(nèi)容制勝》③，強(qiáng)調(diào)內(nèi)容為王趨勢(shì)不可逆；2021 年底發(fā)布出海深度《游戲新航海時(shí)代》④，提示出海邏輯的新變化。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們推出第五篇深度，希望通過(guò)對(duì)游戲公司增長(zhǎng)模型和行業(yè)成長(zhǎng)邏輯的探討，幫助投資者把握游戲板塊的確定性機(jī)會(huì)。

 

      本期投資提示：

 

      復(fù)盤板塊18 年以來(lái)表現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)常有但市場(chǎng)擔(dān)憂長(zhǎng)期確定性。18 年以來(lái)游戲板塊出現(xiàn)多次較大級(jí)別的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，既來(lái)自于監(jiān)管邊際緩和帶來(lái)的增長(zhǎng)修復(fù)，也來(lái)自于創(chuàng)新周期/格局改善帶來(lái)的行業(yè)貝塔和優(yōu)秀公司走出的阿爾法。但拉長(zhǎng)時(shí)間維度網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)跑輸大盤，市場(chǎng)擔(dān)心游戲板塊成長(zhǎng)的持續(xù)性。因此把握行業(yè)成長(zhǎng)和公司成長(zhǎng)中的確定性要素和邏輯尤為重要。我們?cè)诒酒獔?bào)告中重點(diǎn)回答了兩個(gè)問(wèn)題：1）公司維度如何理解和把握中長(zhǎng)期確定性？2）游戲行業(yè)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)要素中，什么是相對(duì)確定的？

 

      公司維度：臺(tái)階式增長(zhǎng)模型構(gòu)筑中長(zhǎng)期確定性。我們認(rèn)為游戲公司大體分為兩種增長(zhǎng)模型：

 

      【臺(tái)階型】和【波浪型】增長(zhǎng)，兩種增長(zhǎng)模型的核心區(qū)別在于是否有長(zhǎng)周期產(chǎn)品作支撐。

 

      對(duì)于臺(tái)階型增長(zhǎng)的公司，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來(lái)自長(zhǎng)周期核心產(chǎn)品的穩(wěn)健而非產(chǎn)能的擴(kuò)張，且長(zhǎng)線產(chǎn)品完整周期貢獻(xiàn)強(qiáng)于短期爆發(fā)性產(chǎn)品。對(duì)于波浪型增長(zhǎng)的公司，新老產(chǎn)品周期斷檔、創(chuàng)新空間被迫壓縮以及管理難度提升等都是潛在會(huì)面臨的問(wèn)題。而實(shí)現(xiàn)游戲長(zhǎng)周期能力既需要在立項(xiàng)和研發(fā)中把握核心品類要素來(lái)抬高產(chǎn)品生命周期天花板，也需要在內(nèi)容高頻迭代和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)上下苦功。

 

      行業(yè)維度：格局改善、滲透率提升、出海打開(kāi)天花板、新一輪創(chuàng)新周期已至。1）在供給端緊平衡的背景下，游戲內(nèi)容端競(jìng)爭(zhēng)格局改善和產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力提升的趨勢(shì)確定，一二梯隊(duì)頭部公司的投資價(jià)值逐步凸顯。2）相比于歐美，游戲在中國(guó)承載了更多元化的需求，付費(fèi)滲透率仍有提升空間，且長(zhǎng)期看中國(guó)游戲用戶滲透率與美日韓等成熟市場(chǎng)還有較大差距，用戶規(guī)模或有40%提升空間。3）游戲行業(yè)一方面通過(guò)出海打開(kāi)增長(zhǎng)天花板，海外份額持續(xù)提升將帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，另一方面新一輪創(chuàng)新周期（VRAR/云游戲等）的到來(lái)也將推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)進(jìn)入新階段。

 

      投資分析意見(jiàn)。我們認(rèn)為游戲公司的長(zhǎng)周期能力需要更加重視，把握游戲行業(yè)格局改善、滲透率提升、出海以及創(chuàng)新周期帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。重點(diǎn)關(guān)注網(wǎng)易、騰訊控股、三七互娛、吉比特、愷英網(wǎng)絡(luò)、心動(dòng)公司、完美世界。