復(fù)盤(pán)煤炭股概念股二十年：周期邏輯占優(yōu)。我們回顧了過(guò)去二十年煤炭股經(jīng)歷的周期，每一輪漲跌的驅(qū)動(dòng)因素有關(guān)聯(lián)，卻不盡相同�？傮w來(lái)說(shuō)，03-21 年煤炭板塊波動(dòng)中，影響因素包括供需、盈利、流動(dòng)性、政策，但最重要的是需求和需求的預(yù)期（間接帶來(lái)煤價(jià)的預(yù)期）。

 

    21 年的周期VS 22 年的價(jià)值。煤炭概念股正在從周期邏輯走向價(jià)值邏輯，這可能不是一個(gè)新鮮的結(jié)論，但在22 年卻真正開(kāi)始演繹。核心原因在于，22 年開(kāi)始政策加大的煤價(jià)的管控力度，長(zhǎng)協(xié)比例持續(xù)提升，煤企綜合售價(jià)向上受到壓制，但向下也具備韌性。中長(zhǎng)期看，煤炭的價(jià)值來(lái)自煤炭需求的剛性和供給的增速回落。事實(shí)上，過(guò)去15 年中國(guó)神華（一體化經(jīng)營(yíng)，長(zhǎng)協(xié)比重高，經(jīng)營(yíng)分紅穩(wěn)健）估值相對(duì)行業(yè)平均估值的水平，也驗(yàn)證了行業(yè)的估值邏輯變化。

 

    估值的合理水平——歷史&海外給我們的啟發(fā)。（1）從歷史估值來(lái)看，09-11 年，行業(yè)景氣度高、成長(zhǎng)性較好的階段，煤炭板塊PE(TTM)在15-20 倍之間，PB(LF)在3-4 倍之間波動(dòng)。近2 年股價(jià)上漲主要來(lái)自業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和盈利預(yù)測(cè)上調(diào)，PE 估值變化不大。目前煤炭板塊PE(TTM)處于09 年以來(lái)的25%分位以下，PB(LF)近2 年逐步修復(fù)，但仍低于ROE 增長(zhǎng)。（2）相比較海外資源龍頭，國(guó)內(nèi)煤企經(jīng)營(yíng)更穩(wěn)健、資本結(jié)構(gòu)更健康。國(guó)際油氣龍頭享受高估值，國(guó)內(nèi)煤企估值仍較低。

 

    煤炭?jī)?yōu)勢(shì)：是絕對(duì)，也是相對(duì)。在經(jīng)濟(jì)增速下行預(yù)期下，煤炭高分紅低估值的優(yōu)勢(shì)凸顯，且由于行業(yè)受到政策限價(jià)盈利維持高位的預(yù)期增強(qiáng)。

 

    而從絕對(duì)估值看，我們分別從分紅、ROE、資源重置等角度測(cè)算概念股，煤炭合理市值提升空間較大。（1）行業(yè)分紅收益率約9%，高分紅率意味著行業(yè)相對(duì)估值的低位；（2）過(guò)去十年礦業(yè)權(quán)價(jià)款和建設(shè)投資增加潛在提升公司凈資產(chǎn)估值；（3）按照ROE 提升幅度PB(LF)仍折價(jià)50%以上。

 

    行業(yè)判斷：近期受高溫天氣影響及下游非電需求概念股回升影響，煤炭預(yù)期有所修復(fù)，繼續(xù)看好煤炭行業(yè)龍頭股較強(qiáng)的基本面韌性以及板塊估值修復(fù)。

 

    繼續(xù)重點(diǎn)看好盈利能力較強(qiáng)且具備資源優(yōu)勢(shì)的公司：陜西煤業(yè)、山西焦煤、兗礦能源（A、H）、中國(guó)神華（A、H）。建議關(guān)注行業(yè)主線(xiàn)：（1）估值優(yōu)勢(shì)顯著且業(yè)績(jī)具備彈性的公司：晉控煤業(yè)、潞安環(huán)能、淮北礦業(yè)、電投能源概念股等；（2）其他受益于穩(wěn)增長(zhǎng)彈性較高的公司：中煤能源（A、H）、平煤股份龍頭股；（3）轉(zhuǎn)型新業(yè)務(wù)提升估值的公司：如華陽(yáng)股份、寶豐能源、金能科技等。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示。下游需求增速低預(yù)期，政策壓力下煤價(jià)龍頭股超預(yù)期下跌等。

 

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