中國(guó)白酒共歷四輪牛市，不同價(jià)位帶節(jié)奏存差異。進(jìn)入21 世紀(jì)以來(lái)，根據(jù)申萬(wàn)白酒行業(yè)指數(shù)，中國(guó)白酒共經(jīng)歷三輪完整牛市，分別為2004-2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，通常每輪白酒牛市歷時(shí)4 年，當(dāng)前白酒行業(yè)仍處于第四輪白酒牛市中（2019 至今）。從每輪白酒牛市的節(jié)奏來(lái)看，通常在一輪白酒牛市的前兩年量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)業(yè)績(jī)的快速釋放。高端白酒提價(jià)使得次高端性?xún)r(jià)比凸顯，另外受益于價(jià)格帶擴(kuò)容，頭部品牌力較強(qiáng)的次高端和地產(chǎn)酒酒企跟進(jìn)推動(dòng)高端化，通常晚于高端白酒，在一輪白酒牛市的第3-4 年迎來(lái)業(yè)績(jī)彈性的釋放。

 

    牛市末遇“戴維斯雙殺”，中途需歷多次盤(pán)整。從每輪白酒牛市結(jié)束來(lái)看，1）第一輪牛市末期：股價(jià)上高端酒股價(jià)平均跌幅68.6%，業(yè)績(jī)上受金融危機(jī)影響，多數(shù)酒企業(yè)績(jī)于2008Q3 放緩，業(yè)績(jī)和估值慘遭雙殺。2）第二輪牛市末期：股價(jià)上高端酒股價(jià)平均跌幅59.8%，業(yè)績(jī)上2012 年底宏觀經(jīng)濟(jì)放緩疊加“三公消費(fèi)”限制令的出臺(tái)，白酒需求表現(xiàn)為斷崖式下滑，3）第三輪牛市末期：高端酒股價(jià)平均跌幅43.6%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩。除去每輪牛市末因估值和業(yè)績(jī)“戴維斯雙殺”，白酒牛市徹底結(jié)束之外，在每輪白酒牛市的期間，受“灰犀牛”事件影響，也迎來(lái)過(guò)中等程度的震蕩回撤。本輪白酒回撤仍為受“灰犀牛”因素震蕩，第四輪牛市后續(xù)有望“復(fù)蘇”。從高端白酒估值來(lái)看，相對(duì)估值法上，對(duì)標(biāo)海外可比公司，茅臺(tái)估值仍具上漲空間，我們認(rèn)為茅臺(tái)的估值中樞有望穩(wěn)定在40 倍以上。絕對(duì)估值法上，根據(jù)線(xiàn)性回歸分析結(jié)果，貴州茅臺(tái)動(dòng)態(tài)市盈率與十年期美債的實(shí)際收益率之間呈強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。我們認(rèn)為，在本次美國(guó)加息周期結(jié)束之后，全球經(jīng)濟(jì)壓力有望得到充分釋放，從而帶動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)密切的龍頭白酒酒企在估值上迎來(lái)一波拉升。

 

    地產(chǎn)酒業(yè)績(jī)概念股彈性尚未釋放，第四輪牛市有望持續(xù)。從不同價(jià)格帶白酒業(yè)績(jī)概念股釋放的節(jié)奏來(lái)看，每輪白酒牛市通常會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段：1）高端提價(jià)開(kāi)啟新一輪白酒牛市；2）次高端性?xún)r(jià)比凸顯，業(yè)績(jī)彈性迎來(lái)釋放；3）地產(chǎn)酒受益于大單品的更迭，承接次高端業(yè)績(jī)加速釋放。而第四輪白酒牛市中， 2022Q1 疫情擾動(dòng)對(duì)地產(chǎn)酒消費(fèi)場(chǎng)景打擊較大，部分地產(chǎn)酒酒企業(yè)績(jī)短期承壓，中道崩殂。因此從價(jià)格帶輪動(dòng)節(jié)奏來(lái)看，我們認(rèn)為第四輪白酒牛市也仍未結(jié)束，后續(xù)隨著白酒行業(yè)的整體“復(fù)蘇”，除高端酒龍頭股外，我們認(rèn)為地產(chǎn)酒概念股的業(yè)績(jī)彈性仍有望延續(xù)。

 

    投資建議：隨著疫情的邊際改善和經(jīng)濟(jì)面回暖，白酒板塊投資進(jìn)入第二階段，其中“復(fù)蘇”成為主旋律，我們預(yù)計(jì)下半年到明年經(jīng)濟(jì)向上趨勢(shì)逐漸明朗，看好白酒動(dòng)銷(xiāo)的邊際轉(zhuǎn)好。在投資建議上，我們核心推薦貴州茅臺(tái)、山西汾酒、瀘州老窖、五糧液，并看好洋河股份、古井貢酒龍頭股、迎駕貢酒等地產(chǎn)酒標(biāo)的的后續(xù)業(yè)績(jī)彈性。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)面的復(fù)蘇節(jié)奏有待觀察；疫情局部反復(fù)影響超預(yù)期；食品安全問(wèn)題。

 

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