業(yè)務(wù)布局：穩(wěn)中求進(jìn) VS聚焦成長(zhǎng)北京外企、上海外服分別是北京國(guó)資龍頭股和上海國(guó)資旗下的大型人力資源服務(wù)供應(yīng)商，其前身分別成立于20 世紀(jì)70、80 年代，經(jīng)過改制轉(zhuǎn)設(shè)，服務(wù)客戶范圍逐步從外資擴(kuò)大到國(guó)資、民企等，業(yè)務(wù)范圍從傳統(tǒng)人資服務(wù)龍頭股，逐步拓展到新興的業(yè)務(wù)外包、招聘及靈活用工等�？其J國(guó)際，作為民營(yíng)人資公司的代表，成立于20 世紀(jì)90 年代，以獵頭業(yè)務(wù)起家，后續(xù)成長(zhǎng)路徑以收并購(gòu)為主，圍繞兩條主線，其一，拓展全國(guó)及海外業(yè)務(wù)的地理布局范圍，其二，獵頭之外，拓展招聘流程外包（RPO）、靈活用工、技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)布局范圍。三大公司，業(yè)務(wù)起點(diǎn)不同，優(yōu)勢(shì)各異，反映到財(cái)報(bào)端，表現(xiàn)為收入利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上各有側(cè)重。傳統(tǒng)人資龍頭北京外企、上海外服的收入、業(yè)績(jī)總量領(lǐng)先，北京外企的非經(jīng)常損益占比高。結(jié)構(gòu)上，收入端，北京外企和上海外服的收入主要來源于相對(duì)傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)外包，而招聘及靈活用工服務(wù)龍頭股占比不足10%；科銳國(guó)際的收入來源為新興業(yè)務(wù)，其中靈活用工占比超過8 成；毛利潤(rùn)端，北京外企和上海外服的毛利潤(rùn)主要來源于人事管理服務(wù)（占比超5 成），其次是薪酬福利服務(wù)（占比2-3 成），和收入結(jié)構(gòu)有別，主要系收入概念股占比較高的業(yè)務(wù)外包的毛利率偏低（2%-3%）。科銳國(guó)際，毛利潤(rùn)主要來自靈活用工，但是占比低于收入端，主要系獵頭和RPO 毛利率高達(dá)40%，而靈活用工毛利率不足10%。

 

    　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：資源稟賦VS 創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新

 

    　　上海外服&北京外企核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在產(chǎn)品/渠道/客戶/資金實(shí)力；科銳國(guó)際在國(guó)際化、成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性方面領(lǐng)先。上海外服、北京外企，產(chǎn)品布局全面，分支機(jī)構(gòu)覆蓋全國(guó)，滿足客戶一站式、多元化、多地域的人資服務(wù)需求；客戶方面，總量多，不乏華為、阿里等高質(zhì)量客戶且粘性高；資金方面，該商業(yè)模式有墊資需求，客戶也將資金實(shí)力作為衡量供應(yīng)商核心競(jìng)爭(zhēng)力的指標(biāo)之一，北京外企和上海外服在現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物規(guī)模上具備顯著優(yōu)勢(shì)�？其J國(guó)際，走差異化路線，在國(guó)際化方面，率先布局英國(guó)等海外市場(chǎng)，可有效分散區(qū)域性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)布局上，聚焦新興業(yè)務(wù)，成長(zhǎng)屬性凸顯；此外，在技術(shù)上前瞻投入，優(yōu)化運(yùn)營(yíng)，在創(chuàng)新性方面具備優(yōu)勢(shì)。

 

    　　估值對(duì)比：確定性VS 成長(zhǎng)性溢價(jià)

 

    　　上海外企上市以來估值水平與科銳國(guó)際有一定差距，二者估值背后分別遵循確定性溢價(jià)和成長(zhǎng)性溢價(jià)邏輯。上海外服2021 年、北京外企2022 年先后上市，上市交易方案的PE 估值水平與科銳國(guó)際2022 年收購(gòu)Investigo 10%股權(quán)的水平相當(dāng)；但上海外服（外服控股）上市后估值水平，相對(duì)科銳國(guó)際仍有差距。估值差異的背后或是增長(zhǎng)預(yù)期的差異，北京外企、上海外服業(yè)績(jī)承諾增速預(yù)期在10-15%之間，而科銳國(guó)際未來3 年的業(yè)績(jī)復(fù)合增速一致預(yù)期為29%。業(yè)績(jī)?cè)鏊俚牟町惻c現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模體量、結(jié)構(gòu)，主要增長(zhǎng)極等都息息相關(guān)；兩類企業(yè)的側(cè)重亦有不同。

 

    　　推薦標(biāo)的：科銳國(guó)際

 

    　　短期，海外業(yè)務(wù)概念股基數(shù)逐步恢復(fù)正常，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)或仍受疫情擾動(dòng)，建議關(guān)注國(guó)內(nèi)疫情走勢(shì)、防控措施變化，以及企業(yè)用工景氣度的改善節(jié)奏；中長(zhǎng)期，看好公司線上產(chǎn)品與線下服務(wù)不斷融合，“技術(shù)+平臺(tái)+服務(wù)”生態(tài)模式的不斷完善，拓寬成長(zhǎng)天花板，同時(shí)，在技術(shù)概念股持續(xù)投入下，進(jìn)一步提升經(jīng)營(yíng)效率，強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)，為公司未來更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的收入業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)帶來強(qiáng)勁動(dòng)力。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示

 

    　　1、疫情影響時(shí)間和范圍持續(xù)擴(kuò)大，影響企業(yè)用工需求概念股；2、公司技術(shù)投入回報(bào)不及預(yù)期。

 

數(shù)據(jù)推薦

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