引言：我們在去年末策略報告中提出2022 年選股要兼具“資產強+風險小”，并推斷今年“小而美”銀行將是銀行概念股板塊的主場。復盤來看，年初至今漲幅前十中即有9 家為城農商行，充分佐證我們判斷。本篇專題報告通過定性和定量分析聚焦三大問題：1）小銀行龍頭股如何在資金多配龍頭的歷史風格中脫穎而出？

 

    　　2）小銀行龍頭股的α從何而來？3）如何篩選出被低估的小而美銀行？

 

    　　本期投資提示：

 

    　　小銀行也有“春天”，2019 年以來區(qū)域性銀行概念股逐步成為資本市場的聚焦點。自2019 年常熟銀行、杭州銀行等城農商行躋身板塊漲幅前十后，2020 年開始更有多家城農商行跑出相對收益。2021 年以來城農商行更是成為板塊股價表現(xiàn)的主角，核心歸因于：（1）深耕優(yōu)質區(qū)域（以江浙為代表），保持較高的信貸擴張景氣度，在資產荒的大背景下有效實現(xiàn)以量驅動；（2）地產新周期，城農商行與地產業(yè)務的依存度明顯弱于大中型銀行，風險敞口也較�。唬�3）高撥備疊加較強的資本補充訴求，受監(jiān)管指導的擾動也較小，確保業(yè)績持續(xù)釋放。上市城農商行2019-2021 年歸母凈利潤年均復合增速分別為10.7%、7.7%，遠高于國有行、股份行，從基本面映射到股價，小銀行也有“春天”。

 

    　　小銀行的重要性日益凸顯，彌補大中型銀行面對不同區(qū)域、不同客群 “水土不服”的短板。伴隨成長提速，2021 年末上市城農商行總資產、凈利潤占比達10.3%、9.6%，較2016 年末均提升超過1個百分點。相對大中型銀行而言，區(qū)域性銀行能夠再下沉、高頻觸達小客戶，真正做到“想客戶之所想，急客戶之所急”，在融資產品設計、貸款投放流程上滿足中小微客群的需求特征。展望未來，普惠小微仍是監(jiān)管引導信貸支持的重點領域，只有補好實體經濟的薄弱、空白環(huán)節(jié)，經濟發(fā)展動能方能修復，區(qū)域性銀行在此進程中將起到舉足輕重的作用。

 

    　　在龍頭銀行占優(yōu)的十余年后，小銀行概念股為何能接棒跑出α的加速度：（1）好區(qū)域是基因：區(qū)域經濟和當?shù)匦枨箜g性（尤其江浙一帶，如無錫、蘇州、杭州等）為城農商行的發(fā)展提供了良好展業(yè)環(huán)境和成長空間，是城農商行高成長性的基礎保障。（2）好客群是關鍵：小微市場空間廣闊，在我國最好的區(qū)域（江浙一帶）上充分實地走訪、借力大數(shù)據篩選質優(yōu)小微客戶，這部分客群并非是線性外推的“高風險長尾客戶”，即便在考慮風險后仍能實現(xiàn)正收益。截至6 月末，普惠小微貸款余額22 萬億，根據我們靜態(tài)測算，小微客群融資需求較實際信貸余額仍有超20 萬億增量空間。3）好機制是根本：以前瞻思維和相對靈活的管理體制推動業(yè)務“先人一步”，對全行戰(zhàn)略一以貫之地堅定實施是優(yōu)質城農商行享有α的重要因素。近年來享有估值溢價的銀行，更能佐證其市場化激勵和戰(zhàn)略定力。

 

    　　如何找到有成長性、被低估的小而美銀行：兼具外在美和內在美。（1）外在美：以好區(qū)域為支點，實現(xiàn)縱向深耕、橫向拓展。一方面，區(qū)域性銀行深耕本土、提升當?shù)厥姓悸适钦蔑@成長屬性的第一步；另一方面，對于已經把“大本營”市場經營到幾近飽和狀態(tài)、有意挖潛本土以外藍海市場的銀行，其未來成長空間更為可期。結合近兩年各家銀行異地資產占比來看，江浙一帶不乏優(yōu)質銀行已經實現(xiàn)高質量異地展業(yè)，或體現(xiàn)卡位優(yōu)勢（以寧波、常熟等為代表的），或是銀行發(fā)展戰(zhàn)略挖掘異地空間（以南京、蘇州等為代表）。（2）內在美：底子干凈、班子穩(wěn)定，確保成長的持續(xù)性。無不良包袱、地方風險小是確保城農商行業(yè)績成長不受拖累的關鍵，我們結合各地財政實力、上市城農商行不良維度和風險抵補維度進行綜合評分，優(yōu)質區(qū)域的城農商行（例如城商行中寧波、杭州、成都，農商行中江陰、無錫、常熟等）表現(xiàn)不俗。更重要的，是確保管理層穩(wěn)定和足夠的戰(zhàn)略定力。對比各家銀行管理層任職時長、背景、晉升導向等多個維度，可以看到寧波、蘇州、常熟、無錫等多家銀行滿足兩大主要條件：核心管理層基本由內部培養(yǎng)、管理層提拔與全行戰(zhàn)略保持高度一致，以業(yè)務成績、管理能力作為核心導向。

 

    　　基于“成長空間、擴張意愿、擴張實力”三大維度建立區(qū)域性銀行成長性打分體系，以量化角度尋找被低估的成長性“小而美”，結合當前PB 水平確立評分體系，結論如下：江浙一帶無論是區(qū)域經濟賦予的成長空間，亦或是深耕當?shù)亍⑼庋訑U張的發(fā)展意愿，都明顯好于其他地區(qū)銀行。綜合考慮成長屬性以及估值性價比，我們認為市場對江陰銀行、無錫銀行、蘇農銀行、蘇州銀行、江蘇銀行、常熟銀行、南京銀行等優(yōu)質區(qū)域性銀行存在低估。

 

    　　投資分析意見：堅定看好銀行概念股，分化大時代要聚焦自下而上精選個股，預計下半年區(qū)域性小而美銀行仍是主場。在國內經濟結構調整背景下，優(yōu)選“三好學生”（好區(qū)域、好底子、好業(yè)績），首推農商行中江陰銀行、無錫銀行概念股、常熟銀行，城商行中江蘇銀行、寧波銀行、南京銀行。同時積極關注房地產政策明朗化和風險預期修復后優(yōu)質股份行的投資機會，興業(yè)銀行、平安銀行、招商銀行。

 

    　　風險提示：穩(wěn)增長政策成效低于預期，經濟出現(xiàn)大幅下滑；房地產概念股風險持續(xù)發(fā)酵，政策預期不明朗；國內疫情反彈超預期、防疫政策不斷升級；實體不良風險暴露。

 

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