1、交房資金龍頭股缺口測(cè)算

 

    　　停貸項(xiàng)目龍頭股特征：①城市龍頭股方面，主要分布在新一線城市。停貸城市主要有三個(gè)特征，土地財(cái)政依賴度高、房地產(chǎn)GDP增速高、存在預(yù)售資金監(jiān)管不嚴(yán)情況。②開發(fā)商方面，本地房企和出險(xiǎn)全國(guó)性房企為主。③銷售進(jìn)度方面，停貸項(xiàng)目開盤時(shí)間集中在2019-2020年，平均銷售進(jìn)度近90%。

 

    　　交房資金缺口：①?gòu)男袠I(yè)層面測(cè)算，保交房資金概念股缺口約1949億元。②從房企角度測(cè)算，資不抵債的缺口約6541億元，保交房缺口約3696億元。③從停貸項(xiàng)目測(cè)算，保交房資金缺口約3614億元。

 

    　　2、銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口

 

    　　銀行的房地產(chǎn)整體敞口：地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要影響房企、地產(chǎn)供應(yīng)商、居民、地方政府四類主體，對(duì)應(yīng)銀行開發(fā)貸、供應(yīng)鏈貸款、按揭、政信貸款和城投債五類資產(chǎn)，22H1末相關(guān)敞口分別占總資產(chǎn)4.1%、0.4%、12.8%、12.1%、4.5%，合計(jì)占總資產(chǎn)34%。

 

    　　保交樓可避免風(fēng)險(xiǎn)惡化：當(dāng)前避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化，保交樓是關(guān)鍵。如果能夠交房，在項(xiàng)目足值的情況下，各類主體（施工相關(guān)的施工方及供應(yīng)商、銀行等）可以得到償付；項(xiàng)目不足值的情況下，各類主體的損失也顯著小于爛尾狀態(tài)。

 

    　　各家銀行潛在損失規(guī)模：①按揭銀行：測(cè)算停貸項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的按揭貸款敞口6516億元，按揭銀行潛在損失規(guī)模為3540億元。四大行和民生潛在損失敞口可能較大。②開發(fā)貸銀行龍頭股：測(cè)算停貸項(xiàng)目中的開發(fā)貸款潛在損失規(guī)模2539億元。四大行和光大潛在損失敞口可能較大。

 

    　　3、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解路徑

 

    　　當(dāng)前主要癥結(jié)：債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜、并購(gòu)重組資產(chǎn)定價(jià)困難、銷售停滯沒有回款、施工要求從墊資到現(xiàn)款、項(xiàng)目資金挪用嚴(yán)重。

 

    　　潛在化解思路：（1）事前必須要厘清債務(wù)關(guān)系。（2）根據(jù)項(xiàng)目足值程度的方案：①完全足值項(xiàng)目，盤活難度較小，可市場(chǎng)化化解；②不足值但潛在可回收按揭價(jià)值高于額外投入的，可協(xié)調(diào)按揭銀行或地方政府介入；③完全不足值的情況，超額損失可能由地方政府承擔(dān)，也可以考慮與足值項(xiàng)目打包處理。（3）保交房潛在出資模式分析：考慮到市場(chǎng)化消納能力有限、地方政府財(cái)力不足，我們推測(cè)主要出資化解模式為地方政府組織協(xié)調(diào)，央行和金融機(jī)構(gòu)出資化解風(fēng)險(xiǎn)，最終超額虧損地方政府承擔(dān)。

 

    　　4、地產(chǎn)銀行長(zhǎng)期趨勢(shì)

 

    　　地產(chǎn)轉(zhuǎn)向理性發(fā)展：（1）地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)失控概率不高，對(duì)銀行存量資產(chǎn)質(zhì)量影響有限。與美國(guó)危機(jī)前夕狀態(tài)相比，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控。①購(gòu)房者質(zhì)量較高，實(shí)際首付比近70%，緩沖空間足。②房?jī)r(jià)回落幅度有限。③政策仍有放松空間。④金融創(chuàng)新嚴(yán)監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)可控。（2）未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)新增容量收縮已成定局，銀行投放轉(zhuǎn)型面臨挑戰(zhàn)。①樂觀情形下，預(yù)計(jì)按揭年度增量逐年下行，從2020年的4.4萬(wàn)億元下降至2030年的0.7萬(wàn)億元。②悲觀情形下，按揭規(guī)模2025年前后見頂，轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。

 

    　　銀行資產(chǎn)轉(zhuǎn)型方向：（1）中長(zhǎng)期看產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。關(guān)注在綠色經(jīng)濟(jì)、專精特新等產(chǎn)業(yè)方向，長(zhǎng)三角和粵港澳大灣區(qū)等區(qū)位方向，小微客群等客群方向布局較多的銀行。（2）中短期看穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯下制造業(yè)和基建行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

 

    　　5、黎明之前正向期權(quán)

 

    　　估值已充分反應(yīng)悲觀預(yù)期。最新銀行PB估值僅0.56x，隱含不良率17.56%、不良額24萬(wàn)億。而我們測(cè)算的潛在按揭+開發(fā)貸損失敞口僅6079億元。

 

    　　積極把握銀行股正向期權(quán)。地產(chǎn)紓困政策逐漸明朗，銀行概念股板塊黎明即將到來(lái)，建議積極把握銀行股正向期權(quán)。個(gè)股推薦：興業(yè)、平安、南京。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅爆發(fā)；地產(chǎn)概念股風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，房企風(fēng)險(xiǎn)傳染。

 

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