復(fù)盤：景氣度賽道的“重新定價”。（1）表征：2022 年5 月以來，在較強出口基本面、原材料持續(xù)回落的支撐下，保溫杯概念股賽道呈現(xiàn)明顯的超額收益，7 月以來隨上述正向因素延續(xù)，市場對相關(guān)標(biāo)的業(yè)績預(yù)期持續(xù)修正，標(biāo)的股價上行斜率超過牧高迪。兩者估值雖有所收斂，但中樞仍有一定差異，主要系國內(nèi)市場的增長預(yù)期。（2）驅(qū)動：保溫瓶基本面表現(xiàn)強勁的背后，主因是海外市場戶外主題的持續(xù)復(fù)蘇，而返工需求以及異常氣候則推動市場拓展提速，下游旺盛的訂單強化品牌商的補庫需求，支撐產(chǎn)品概念股出口增速的韌性。由于保溫瓶生產(chǎn)產(chǎn)能相對靈活，通常可以通過增加排產(chǎn)實現(xiàn)產(chǎn)量擴張，因此即使過去行業(yè)未有大規(guī)模的產(chǎn)能儲備，下游景氣度仍順利兌現(xiàn)至公司報表，提振市場產(chǎn)龍頭股的定價信心，而今年業(yè)績的充分體現(xiàn)或?qū)ξ磥碓鏊俚男甭十a(chǎn)生擾動。（3）催化：對于原材料端的催化，我們認為由于調(diào)價機制的滯后，以及OBM 模式下成本權(quán)重較低，盈利顯著的抬升或延續(xù)數(shù)個季度。而在價格調(diào)整后，由于偏向固定單位毛利潤的商業(yè)定價模式，成本下降天然拉動毛利率上升，但影響相對不顯著。

 

    　　展望：產(chǎn)品新屬性推進“快消化”，疫情催化戶外行業(yè)增長。保溫杯行業(yè)概念股未來增長的核心邏輯是產(chǎn)品定位的“快消化”，而近年戶外行業(yè)的發(fā)展機遇帶來重要催化作用，國內(nèi)市場的潛力也為行業(yè)增長帶來更多空間。（1）產(chǎn)品屬性躍遷：

 

    　　在消費升級與工藝改善的推動下，保溫杯被賦予綠色環(huán)保、外觀時尚、定制化、智能化等更多特征，產(chǎn)品定位逐漸從傳統(tǒng)耐用品，向迭代更快、需求更細化的快消品進發(fā)。YETI 自2016 年逐年在款式上推陳出新，通過產(chǎn)品“定制化”、“個性外觀”及“限量款”強化產(chǎn)品消費屬性，目前已經(jīng)滲透到13 個應(yīng)用領(lǐng)域。（2）疫情催化戶外行業(yè)發(fā)展：在全球疫情的反復(fù)影響下，戶外能滿足人們對運動、社交、休閑娛樂等需求。近年美國戶外娛樂參與率逐年攀升，用戶群體的擴大以及產(chǎn)品針對應(yīng)用場景的細化，將支撐戶外用品行業(yè)的穩(wěn)健增長。

 

    　　我國戶外用品行業(yè)發(fā)展較快，零售額從2002 年的3.2 億元，增長到2019 年的250.2 億元，復(fù)合增長率為29.23%，且各類戶外項目自今年3 月起熱度顯著提升。（3）國內(nèi)市場的發(fā)展?jié)摿Γ撼�了海外市場的蓬勃發(fā)展，國內(nèi)市場概念股也因其滲透率仍處于低位而具有潛力。日本的不銹鋼真空保溫器皿人均保有量高達1.43 只，而我國此項產(chǎn)品的人均保有量僅為0.53 只。

 

    　　機遇：國產(chǎn)供應(yīng)鏈有望進入新一輪成長周期。中國是保溫杯生產(chǎn)概念股及出口大動脈，貢獻全球64.7%的產(chǎn)量，行業(yè)較為分散，高端市場為國際知名品牌占據(jù)，國內(nèi)品牌多通過OEM 業(yè)務(wù)與其合作，其中哈爾斯/嘉益股份21 年外銷占比分別為81.8%/87.3%。隨海外管控放松，核心客戶需求增加，各公司業(yè)績都有攀升。建議關(guān)注標(biāo)的：（1）哈爾斯：國內(nèi)保溫杯龍頭企業(yè)，產(chǎn)能占國內(nèi)市場4.5%，外銷穩(wěn)增內(nèi)銷潛力大，產(chǎn)能利用率172.0%，公司未來將著重發(fā)展OBM 國內(nèi)市場，致力于通過“未來工廠+優(yōu)質(zhì)合作+互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)”打全鏈條核心競爭力，其“年產(chǎn)800 萬只SIGG 高端杯生產(chǎn)線建設(shè)項目”預(yù)計22 年底完全投產(chǎn)。（2）嘉益股份產(chǎn)龍頭股：21 年上市，海外客戶優(yōu)質(zhì)、訂單飽滿，產(chǎn)能利用率92.0%，募投“年產(chǎn)1000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產(chǎn)基地建設(shè)項目”預(yù)計一期22Q4 投產(chǎn)并新增產(chǎn)能1600 萬只/年、二期23 年投產(chǎn)再新增產(chǎn)能900 萬只/年，未來將繼續(xù)重點關(guān)注PMI 等大客戶，發(fā)展外銷OEM 業(yè)務(wù)。

 

    　　風(fēng)險提示：海外需求產(chǎn)龍頭股復(fù)蘇不及預(yù)期，大客戶工廠轉(zhuǎn)移，行業(yè)競爭加劇等。

 

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