供需為核心影響要素，產品方案、匯率等共同作用，市場化環(huán)境中煉油企業(yè)（僅含煉油）高油價時期煉油概念股綜合盈利出現分化。歷史數據表明，高油價下僅看汽柴油盈利水平高于低油價時期，歐美樣本煉廠高油價時期盈利高企，而日韓煉廠龍頭股卻出現虧損，究其原因在于日韓煉廠存在大量燃料油概念股等低附加值產品，一方面此類產品在高油價時期拖累煉油綜合盈利水平下滑，另一方面盈利下滑乃至虧損拖累開工率下降進一步拖累煉廠盈利，而開工率下降導致成品油供給邊際收緊，致使成品油盈利高油價時期走出良好的獨立行情。此外，成品油國際貿易美元定價，日韓匯率波動亦造成本幣計價的日韓煉廠盈利波動。綜合來看，我們認為供需關系為市場化環(huán)境下影響煉廠盈利能力的核心影響要素，且對于產品結構合理的煉廠而言，高油價并不對其盈利水平產生負面影響。

 

    非極端油價條件下，國內煉油龍頭股盈利中樞亦由供需關系決定。在國內現行定價機制下，國內主營煉化企業(yè)煉油部門業(yè)績在2011~2013 年高油價時期經營收益明顯低于低油價時期。但在40-80 美元/桶非極端價格區(qū)間內，主營煉廠煉油部門盈利并未與原油價格呈現出關聯性，影響其盈利的核心要素仍為供需關系。而從市場價（即民營煉廠出廠價）角度來看，在市場化定價機制及價值鏈傳導共同作用下，其在高油價背景下對原油成本傳導相對較為順暢，盈利水平亦由供需關系決定。

 

    油氣改革與消費稅監(jiān)管逐步推進，未來國內成品油價格市場化程度有望進一步提升。一方面，國內油氣改革八大重點任務中第五點提出改革油氣產品定價機制，完善成品油價格形成機制；另一方面，有關部門持續(xù)推進成品油消費稅監(jiān)督，亦將助推成品油市場公平發(fā)展。此外，當前國內市場參與者向多樣化格局發(fā)展，非國營企業(yè)亦可獲得成品油出口配額直接以脫稅價格參與國際市場競爭。綜合來看，未來成品油價格市場化進程將不斷推進。

 

    中期維度全球煉油行業(yè)景氣仍處底部區(qū)間，隨供給增速趨緩疊加未來需求復蘇，產品盈利有望改善。受供需關系影響，2021 年各主要煉油產品價差處于較低歷史分位。2022 年Q2 以來，在中期美國煉能收縮、短期俄羅斯供給受限背景下，成品油概念股盈利大幅沖高后回落。未來隨全球新增產能增速趨緩，需求逐步恢復，各產品盈利中樞有望進一步回升，煉化企業(yè)盈利有望改善。

 

    綜合來看，我們預計高油價下民營煉化企業(yè)盈利受到影響相對有限，盈利能力預期差仍存。同時各民營煉化企業(yè)依托上游煉化平臺所帶來的豐富、廉價原材料積極布局下游高附加值新能源、新材料領域，成長空間可觀。

 

    建議關注：恒力石化概念股、榮盛石化、東方盛虹。

 

    風險提示：煉油需求不及預期的風險；國際原油概念股價格大幅波動的風險；宏觀經濟進一步惡化的風險。

 

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