平安觀點(diǎn)：

 

    　　第一輪通脹期：投資熱驅(qū)動(dòng)營收增長(zhǎng)，從量稅擠壓利潤(rùn)空間。第一輪通脹周期為2003-2005 年，主要由固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)。本輪通脹中投資熱度持續(xù)高漲帶動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，CPI、PPI 于2003 年四季度出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，2004年三季度達(dá)到峰值，國內(nèi)白酒龍頭股政商務(wù)消費(fèi)需求旺盛，白酒行業(yè)步入供不應(yīng)求的十年黃金擴(kuò)張期。在營收空間層面，通脹背景下，由于白酒消費(fèi)受房地產(chǎn)及基建投資影響較大，固定資產(chǎn)投資增速提升帶動(dòng)白酒營收規(guī)模增長(zhǎng)，高端酒增幅領(lǐng)先。在利潤(rùn)空間層面，盡管原材料價(jià)格上漲對(duì)白酒行業(yè)影響較小，但量?jī)r(jià)復(fù)合征收稅政策使得全行業(yè)產(chǎn)銷量和效益下降，造成大量酒企短期業(yè)績(jī)承壓。為降低消費(fèi)稅影響，各酒企紛紛推出高端產(chǎn)品，同時(shí)，在通脹環(huán)境為白酒漲價(jià)營造的良好氛圍加持下，酒企陸續(xù)實(shí)施產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)或直接提價(jià)。但由于完成品牌建設(shè)及結(jié)構(gòu)調(diào)整需要大量的費(fèi)用投放，加之個(gè)別企業(yè)面臨區(qū)域負(fù)面新聞與公司架構(gòu)變動(dòng)，酒企利潤(rùn)率水平出現(xiàn)較大波動(dòng)。從股價(jià)表現(xiàn)來看，第一輪通脹期間高端酒憑借堅(jiān)挺的基本面實(shí)現(xiàn)了超額收益，次高端酒、地產(chǎn)酒及大眾酒股價(jià)表現(xiàn)不及滬深300 指數(shù)。

 

    　　第二輪通脹期：政商消費(fèi)驅(qū)動(dòng)白酒量?jī)r(jià)齊升，高端酒概念股企引領(lǐng)業(yè)績(jī)釋放。第二輪通脹周期為2006-2008 年，主要由寬松貨幣政策及投資出口雙熱帶來的需求驅(qū)動(dòng)。經(jīng)濟(jì)景氣疊加政商消費(fèi)繁榮，成功助力白酒行業(yè)高速發(fā)展。

 

    　　在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮的背景下，高端酒率先提價(jià)，帶動(dòng)行業(yè)提價(jià)潮。在營收空間層面，高端酒持續(xù)高增，次高端酒及地產(chǎn)酒彈性領(lǐng)先。在利潤(rùn)空間層面，次高端酒、地產(chǎn)酒及大眾酒凈利潤(rùn)受通脹影響出現(xiàn)下滑，但均在下滑后的1-2 個(gè)季度內(nèi)恢復(fù)正增長(zhǎng)，政商務(wù)消費(fèi)的繁榮為各酒企提升中高價(jià)位酒占比創(chuàng)造了良好的環(huán)境，拉動(dòng)高端及次高端酒企整體毛利率上行。具體來看，低價(jià)位酒受通脹影響更大，高價(jià)位酒凈利潤(rùn)則呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，得益于品牌溢價(jià)和目標(biāo)客群的低價(jià)格敏感度。從股價(jià)表現(xiàn)來看，第二輪通脹期間除次高端酒外其余價(jià)位帶均顯著跑贏滬深300，后期受金融危機(jī)影響白酒整體估值回落，高端酒受益結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊，股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)。

 

    　　第三輪通脹期：四萬億刺激行業(yè)迅速復(fù)蘇，三公整治下行業(yè)深度調(diào)整。第三輪通脹周期為2009-2012 年，四萬億投資計(jì)劃的驅(qū)動(dòng)向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性。多項(xiàng)固定資產(chǎn)投資與基建行業(yè)相關(guān)政策加速通貨膨脹。該階段固定資產(chǎn)投資復(fù)蘇推動(dòng)政商務(wù)活動(dòng)活躍度的提升，帶動(dòng)白酒行業(yè)龍頭股回暖，各價(jià)位帶白酒營收均實(shí)現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)，其中地產(chǎn)酒受益于地方性房地產(chǎn)支持業(yè)績(jī)?cè)龇�領(lǐng)先。然而2012 年三公消費(fèi)限制政策出臺(tái)，白酒消費(fèi)遭受重創(chuàng)，白酒行業(yè)步入深度調(diào)整期。在利潤(rùn)空間層面，通脹背景下農(nóng)產(chǎn)品漲勢(shì)顯著，但對(duì)白酒毛利率影響有限，高端酒與大眾酒毛利率實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，次高端酒及地產(chǎn)酒凈利率水平增長(zhǎng)。從股價(jià)表現(xiàn)來看，第三輪通脹期間，各價(jià)位帶白酒均跑贏滬深300，地產(chǎn)酒受益于當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)政策的支持，相比其他價(jià)位帶上漲幅度更高，次高端、大眾酒次之，高端酒最末。

 

    　　第四輪通脹期：消費(fèi)升級(jí)開啟白酒新時(shí)代，次高端引領(lǐng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。第四輪通脹周期為2015-2018 年，PPI 與CPI 之間出現(xiàn)顯著剪刀差，PPI 的上行主要是由工業(yè)品領(lǐng)域去產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)。該階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力由原來的投資驅(qū)動(dòng)、出口驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需驅(qū)動(dòng)、消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，大眾/商務(wù)消費(fèi)占比提升，消費(fèi)升級(jí)成為白酒行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力，行業(yè)由增量時(shí)代逐步過渡到存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。

 

    　　在營收空間層面，各價(jià)位帶白酒營收持續(xù)增長(zhǎng)，高端酒、次高端酒增幅要優(yōu)于地產(chǎn)酒、大眾酒。在利潤(rùn)空間層面，次高端酒率先復(fù)蘇且幅度領(lǐng)先于行業(yè)，高端酒、地產(chǎn)酒凈利率呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，而大眾酒凈利率表現(xiàn)則較為落后。通脹背景下消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的大眾消費(fèi)是凈利率上行趨勢(shì)的主要推動(dòng)力。從股價(jià)表現(xiàn)來看，第四輪通脹期間流動(dòng)性復(fù)蘇及消費(fèi)增強(qiáng)促使行業(yè)景氣度回升，為板塊整體增長(zhǎng)賦能，高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒和大眾酒均跑贏滬深300，高端酒和次高端酒相比其他價(jià)位帶上漲幅度更高，主要得益于基本面的強(qiáng)勁支撐。

 

    　　白酒盈利受通脹影響小，相對(duì)大盤實(shí)現(xiàn)超額收益。由于白酒原材料占比低，且產(chǎn)業(yè)地位突出，議價(jià)能力強(qiáng)，在通脹期間，白酒企業(yè)大多表現(xiàn)出“量穩(wěn)利增”趨勢(shì)，即毛利率和凈利潤(rùn)率持平或提升。通過復(fù)盤我們得出了以下結(jié)論：1）白酒盈利能力受通脹影響較小，行業(yè)處于量減價(jià)增的擠壓式增長(zhǎng)階段。2）白酒價(jià)格受宏觀經(jīng)濟(jì)及政策影響顯著，受固定投資和房地產(chǎn)業(yè)影響較大。3）通脹期間白酒往往表現(xiàn)出相對(duì)滬深300 的超額收益。4）通脹期間各價(jià)位白酒表現(xiàn)分化，高端酒往往呈現(xiàn)最強(qiáng)阿爾法。

 

    　　投資建議：復(fù)盤歷輪通脹期間的白酒表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)白酒板塊在食品飲料行業(yè)中表現(xiàn)領(lǐng)先，往往顯著跑贏滬深300 指數(shù)，其中高端酒呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，次高端酒、地產(chǎn)酒龍頭股業(yè)績(jī)彈性顯著，大眾酒受外部沖擊影響影響較小。未來我們建議積極關(guān)注行業(yè)政策變化，認(rèn)為白酒具有穿越通脹周期的能力，看好白酒后市表現(xiàn)，建議關(guān)注三條主線，一是以貴州茅臺(tái)為代表的全國化優(yōu)質(zhì)龍頭酒企，推薦貴州茅臺(tái)；二是堅(jiān)定開啟全國化擴(kuò)張戰(zhàn)略的次高端酒企，推薦舍得酒業(yè)、山西汾酒；三是充分受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的區(qū)域性酒企，推薦古井貢酒，關(guān)注洋河股份、今世緣、迎駕貢酒等。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)需求、稅率等受政策影響較大，如相關(guān)政策出現(xiàn)變動(dòng)，可能會(huì)對(duì)企業(yè)營收、利潤(rùn)有較大影響。2）白酒行業(yè)景氣度下行風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)景氣度與價(jià)格走勢(shì)相關(guān)度高，如果白酒價(jià)格下降，可能導(dǎo)致企業(yè)營收增速大幅放緩。3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)目前存在競(jìng)爭(zhēng)加劇的問題，謹(jǐn)防競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來的價(jià)格戰(zhàn)、竄貨等不利影響。4）食品安全風(fēng)險(xiǎn)。食品安全問題是紅線，一旦出現(xiàn)食品安全問題將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。

 

數(shù)據(jù)推薦

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