以史為鑒，構(gòu)建周期上行三階段框架。通過(guò)復(fù)盤(pán)和總結(jié)歷史幾輪金屬資源大周期，我們認(rèn)為一輪典型周期啟動(dòng)后，一般會(huì)出現(xiàn)三次較為明確的投資機(jī)會(huì)：（1）預(yù)期金屬價(jià)格上漲階段（金屬價(jià)格前期已經(jīng)歷長(zhǎng)期下跌或低位運(yùn)行，觸及成本線且產(chǎn)能開(kāi)始出清，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期價(jià)格觸底反轉(zhuǎn)），（2）金屬龍頭股價(jià)格上漲兌現(xiàn)階段（金屬價(jià)格實(shí)際開(kāi)始上漲至加速上漲，市場(chǎng)按當(dāng)前價(jià)格預(yù)期企業(yè)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)），（3）金屬價(jià)格高位運(yùn)行企業(yè)業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)階段（金屬價(jià)格上漲至高位區(qū)，一般會(huì)經(jīng)歷回調(diào)再企穩(wěn)運(yùn)行，企業(yè)開(kāi)始兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，疊加前期慣性殺估值，企業(yè)估值回落至歷史低位，然后進(jìn)入估值修復(fù)階段）。鋰是本輪周期上行中表現(xiàn)最為典型的金屬資源品，目前正處于第三階段，即估值修復(fù)階段。

 

    　　鋰資源企業(yè)估值修復(fù)有望再啟動(dòng)。按照上述投資框架，本輪鋰周期分別在2019Q4-2020Q3 和2020Q4-2021Q3 經(jīng)歷了第二階段和第三階段，于2022 年4 月底進(jìn)入第三階段。我們認(rèn)為第三階段是企業(yè)估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)樵诘诙�、三階段之間（2021Q4-2022Q1）板塊經(jīng)歷了一輪殺估值。2021 年9 月碳酸鋰概念股價(jià)格上漲至15 萬(wàn)元/噸左右，接近2017 年歷史高點(diǎn)18 萬(wàn)元/噸，市場(chǎng)預(yù)期行業(yè)供需格局即將惡化，鋰價(jià)終將見(jiàn)頂回落進(jìn)入下行周期，鋰板塊開(kāi)始調(diào)整，即使在隨后半年時(shí)間鋰價(jià)不斷創(chuàng)新高突破50 萬(wàn)元/噸的情況下繼續(xù)調(diào)整。2022 年4月中旬，鋰價(jià)終于開(kāi)始見(jiàn)頂回落，但最終維持在45 萬(wàn)元/噸以上，4 月底Pilbara 鋰精礦拍賣(mài)價(jià)大幅上漲至6254 美元/噸（SC6.0），對(duì)應(yīng)碳酸鋰生產(chǎn)成本超過(guò)40 萬(wàn)元/噸，對(duì)鋰價(jià)形成較強(qiáng)支撐。意味著鋰價(jià)可以維持高位運(yùn)行，且鋰資源行業(yè)格局并未如之前預(yù)期的會(huì)快速惡化導(dǎo)致鋰價(jià)進(jìn)入下行周期，所以鋰板塊在4 月底啟動(dòng)了一輪估值修復(fù)行情，即對(duì)之前悲觀預(yù)期的修正。8 月3 日，Pilbara 第八次鋰精礦（SC6.0，CIF 中國(guó)）拍賣(mài)價(jià)為7012 美元/噸，相比7 月份開(kāi)始企穩(wěn)回升（5、6、7 月拍賣(mài)價(jià)分別為6586、7017、6841 美元/噸），標(biāo)志著鋰礦價(jià)格亦可維持高位運(yùn)行，鋰資源企業(yè)估值修復(fù)有望再次啟動(dòng)。

 

    　　鋰資源供需格局穩(wěn)定、鋰價(jià)維持高位是估值修復(fù)的基礎(chǔ)。中短期來(lái)看，鋰價(jià)仍處于上行趨勢(shì)中，下半年是新能源車(chē)消費(fèi)旺季，需求大概率超預(yù)期增長(zhǎng)，而鋰資源供給端考慮新產(chǎn)能爬坡周期及海運(yùn)周期難超預(yù)期，從海外鋰資源企業(yè)Q2 季報(bào)來(lái)看，過(guò)去一年產(chǎn)量以及新產(chǎn)能進(jìn)度大部分低預(yù)期。我們認(rèn)為2022 年內(nèi)鋰資源供給仍然緊缺，鋰價(jià)可維持現(xiàn)價(jià)以上水平。長(zhǎng)期看，本輪礦產(chǎn)資源資本開(kāi)支加速擴(kuò)張周期是從2021 年開(kāi)始的，金屬資源資本開(kāi)支轉(zhuǎn)化周期一般在5 年以上，因此我們認(rèn)為2025 年以前鋰資源都會(huì)存在較強(qiáng)的供給約束，疊加在新能源車(chē)和儲(chǔ)能領(lǐng)域需求共振，鋰價(jià)將維持高位運(yùn)行。另外從近期披露的季報(bào)來(lái)看，澳洲鋰礦擴(kuò)張進(jìn)度總體上仍低預(yù)期，大部分公司提到的勞工短缺問(wèn)題僅是表象，其本質(zhì)是受到資本開(kāi)支周期影響，全球礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)長(zhǎng)期的低資本開(kāi)支導(dǎo)致了連鎖反應(yīng)，造成成熟礦山項(xiàng)目稀缺、成熟勞工　　和技術(shù)人員短缺、運(yùn)力不足等系列問(wèn)題。因此只有通過(guò)鋰價(jià)長(zhǎng)期高位運(yùn)行推動(dòng)資源企業(yè)資本開(kāi)支快速擴(kuò)張才能解決鋰礦供應(yīng)緊缺的問(wèn)題。

 

    　　行業(yè)供需格局長(zhǎng)期穩(wěn)定，鋰價(jià)維持高位運(yùn)行是企業(yè)估值修復(fù)的基礎(chǔ)，跟鋰價(jià)是否繼續(xù)上漲以及上漲空間關(guān)系不大。

 

    　　周期規(guī)律可循，估值修復(fù)空間仍較大。復(fù)盤(pán)有色金屬A 股歷史，本輪鋰資源大周期可比性最高的是2002-2012 年的10 年大周期（考慮資本開(kāi)支周期，剔除2008 年金融危機(jī)影響）。以銅為例，銅價(jià)從2002 年進(jìn)入上行周期，在2006 年5 月見(jiàn)頂后開(kāi)始回調(diào)，2007 年1 月回調(diào)結(jié)束，企穩(wěn)回升，不考慮2008 年的短期下跌，銅價(jià)相當(dāng)于從2002-2006年上漲5 年，2006-2012 年高位運(yùn)行5 年左右。全球銅資源勘查和開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)的資本開(kāi)支是從2005-2006 年開(kāi)始加速增長(zhǎng)，至2012 年見(jiàn)頂，而銅產(chǎn)量加速增長(zhǎng)是從2012 年開(kāi)始的，相當(dāng)于銅資源前端資本開(kāi)支轉(zhuǎn)化周期至少在5 年以上，這也是銅價(jià)高位運(yùn)行5 年的基礎(chǔ)支撐。同時(shí)，此輪周期的估值修復(fù)行情是從2007 年元旦后啟動(dòng)的，至2007 年10 月份結(jié)束，該過(guò)程伴隨的是銅價(jià)高位運(yùn)行和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，以江西銅業(yè)為例，期間股價(jià)上漲超過(guò)6 倍，PE 估值（按Wind 一致預(yù)期的業(yè)績(jī)測(cè)算的動(dòng)態(tài)PE）從10 倍以下抬升至30 倍以上。此外，2011-2012年的稀土周期以及2015-2017 年鋰周期也經(jīng)歷過(guò)較為類(lèi)似的后期估值修復(fù)行情，最終當(dāng)年P(guān)E 均是修復(fù)至30 倍以上。因此，對(duì)比金屬資源歷史周期的估值修復(fù)階段，我們認(rèn)為鋰資源龍頭股企業(yè)仍有較大的估值修復(fù)空間。

 

    　　投資建議：4 月底以來(lái)，鋰板塊整體經(jīng)歷了一輪估值修復(fù)，目前2022年P(guān)E 估值普遍在10-15x 之間。進(jìn)入Q3 后鋰礦概念股價(jià)格快速抬升，鋰鹽加工環(huán)節(jié)盈利將被壓縮，且Pilbara 最新鋰精礦拍賣(mài)價(jià)企穩(wěn)回升，因此Q3 企業(yè)業(yè)績(jī)或出現(xiàn)分化，鋰資源儲(chǔ)備龍頭股豐富、資源自給率高的企業(yè)業(yè)績(jī)將繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，估值有望繼續(xù)修復(fù)。建議重點(diǎn)關(guān)注鋰資源儲(chǔ)備豐富、成長(zhǎng)性良好的企業(yè)，關(guān)注：天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、中礦資源、盛新鋰能、永興材料、江特電機(jī)、川能動(dòng)力、西藏礦業(yè)等。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)因素：新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)不及預(yù)期；鋰資源產(chǎn)能概念股釋放超預(yù)期；鋰價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。

 

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