預計“十四五”總市場規(guī)模超3700 億，行業(yè)步入成熟期2021 年底城鎮(zhèn)垃圾焚燒投運產(chǎn)能龍頭股達74.5 萬噸/日，我們預計2022-2023 年提前完成“十四五”產(chǎn)能目標將是大概率事件，2025 年垃圾發(fā)電總運營、工程及設(shè)備市場規(guī)模分別達到587 億元、117 億元和79 億元，綜合考慮工程、設(shè)備龍頭股以及運營市場，“十四五”期間垃圾焚燒總市場規(guī)模達到3769 億元。

 

    　　行業(yè)步入成熟期，集中度和運營效率提升，現(xiàn)金流改善在即，部分公司布局新能源值得關(guān)注，推薦偉明環(huán)保/瀚藍環(huán)境/綠色動力/光大環(huán)境/旺能環(huán)境。

 

    　　并購加速，發(fā)電收入、處理費和CCER 增量淡化國補退坡影響2022-2025 年預計新增投產(chǎn)產(chǎn)能僅為2018-2021 年新增投產(chǎn)產(chǎn)能的48%，部分運營水平較低的企業(yè)將在運營能力和盈利能力方面迎來更大考驗，未來四年并購整合將繼續(xù)加速。盈利受多重因素影響：噸發(fā)電量與上網(wǎng)比率的雙重增長帶動噸上網(wǎng)電量提升顯著；2022 年前五個月平均噸垃圾處置費提升至新高96元/噸；我們以2021 年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行測算，CCER 在收入/利潤端可為項目帶來約6.4%/28.7%的增厚空間。以上因素共同淡化國補退坡潛在影響。

 

    　　效率提升，運營屬性逐步強化

 

    　　2012-2021 年垃圾焚燒CR10 由55%提升至60%，行業(yè)集中度整體呈現(xiàn)出較高且較穩(wěn)定的特點。大量項目投產(chǎn)帶來2021 年垃圾入庫量同比顯著增加。

 

    　　同時2021 年垃圾焚燒公司的噸垃圾上網(wǎng)電量同比多有增加，其中，三峰環(huán)境的噸上網(wǎng)電量最高，為343 度/噸（同比+2%）；中國天楹、海螺創(chuàng)業(yè)、旺能環(huán)境的噸上網(wǎng)電量增長明顯，同比分別+11%/+9%/+8%至262/308/291度/噸。各上市公司2019-2021 年運營產(chǎn)能占比普遍處于70%-88%區(qū)間，預計2022-2024 年處于86%-98%區(qū)間，且逐年上升，垃圾焚燒公司將逐步強化運營屬性，資本支出占比下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流改善在即。

 

    　　進軍新能源概念股業(yè)務(wù)，打造第二成長曲線

 

    　　隨著垃圾焚燒行業(yè)概念股步入成熟期，部分公司進軍新能源業(yè)務(wù)，依托垃圾焚燒主業(yè)穩(wěn)健現(xiàn)金流支撐，積極開辟成長空間。偉明環(huán)保結(jié)合自身焚燒爐設(shè)備制造優(yōu)勢，聯(lián)合青山集團和盛屯礦業(yè)，相繼布局高冰鎳冶煉和高鎳三元正極材料項目，貫通新能源產(chǎn)業(yè)鏈上下游，前景漸趨明朗。旺能環(huán)境龍頭股于2022 年收購浙江立鑫新材料，與湖州永興新能源就廢舊動力蓄電池回收展開合作，與公司股東美欣達集團汽車拆解等業(yè)務(wù)充分協(xié)同，有望打造第二成長曲線。

 

    　　風險提示：項目投產(chǎn)龍頭股進度不及預期，補貼回款不及預期，運營效率提升不及預期，公司層面戰(zhàn)略變化。

 

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