2021 年以來煤價概念股超預(yù)期上漲，煤炭供給不足問題凸顯。2021 年以來，我國煤炭供應(yīng)緊張問題突出，庫存回落至低位，煤炭等能源價格創(chuàng)多年來新高，區(qū)域性出現(xiàn)“拉閘限電”，能源安全和煤炭保供引起國家高層及社會廣泛關(guān)注。2021 年5 月國常會首次提出加強煤炭保供，直至2021 年四季度以來全國月度原煤產(chǎn)量較往年同期有所增加，但仍未根本改善煤炭供應(yīng)不足的局面。2021 年9 月以來，習(xí)總書記密集視察能源企業(yè)，鮮明指出煤炭主體能源地位，保障煤炭供應(yīng)龍頭股和能源安全是當(dāng)前重大政治任務(wù)。國家相關(guān)部委先后出臺煤炭產(chǎn)業(yè)和市場政策70 余項，重在煤炭增產(chǎn)、保供、穩(wěn)價。2022 年以來先后13 次國常會涉及能源內(nèi)容，其中，5 次明確提出保障能源安全，5 次明確要求煤炭增產(chǎn)保供，并提出通過核增產(chǎn)能、擴產(chǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)等，今年新增煤炭產(chǎn)能3 億噸的工作目標(biāo)。李克強總理和韓正副總理多次在相關(guān)會議上強調(diào)立足以煤為主基本國情，確保糧食能源安全。

 

    增產(chǎn)保供政策實施涉及多方主體，實際效果受多方面因素影響。政策運行傳導(dǎo)涉及國家相關(guān)主管部門、煤炭企業(yè)股東、煤炭生產(chǎn)企業(yè)、下游單位、貿(mào)易商等不同主體，各主體訴求不同，綜合影響政策實施效果。增產(chǎn)政策實施效果關(guān)鍵在煤炭生產(chǎn)企業(yè)，但實際產(chǎn)量的增加受限煤礦初始投資、產(chǎn)能規(guī)模、地質(zhì)開采條件以及受制于安全與環(huán)保監(jiān)管。在總量緊缺下，“電煤長協(xié)覆蓋”的保供政策發(fā)揮了短期效果，但在保障電煤供應(yīng)的同時，加劇了化工、建材、冶金等現(xiàn)貨市場的供應(yīng)緊缺，而且煤炭保供政策一定程度限制了煤企利潤增長空間，也影響了煤炭主產(chǎn)地的地方GDP 和相關(guān)稅收增長，煤企長協(xié)執(zhí)行參差不齊，且容易滋生以次充好、陰陽合同、轉(zhuǎn)手銷售、更改煤炭用途、變更合同等問題，以及地方相關(guān)監(jiān)管部門內(nèi)生動力不足，實際執(zhí)行效果或不達預(yù)期。“合理價格區(qū)間+市場強監(jiān)管”的限價政策，利于短期市場價格穩(wěn)定，但沒有供需基本面邏輯支撐的市場煤限價落實存在較大難度，中長期價格走勢最終還是取決于供需形勢。

 

    短期看，煤炭供給增量取決于核增煤礦產(chǎn)能利用率再挖潛、基本建成煤礦投產(chǎn)、長期停產(chǎn)煤礦復(fù)工復(fù)產(chǎn)和煤炭進口量增加，但實際產(chǎn)量增加受到諸多硬約束。自2017 年新一輪產(chǎn)能核定工作以來，已經(jīng)有大批超能力生產(chǎn)煤礦經(jīng)過了產(chǎn)能核增合法化，尤其是2021 年煤炭增產(chǎn)保供，集中核增應(yīng)急保供煤礦產(chǎn)能2.2 億噸，協(xié)調(diào)解決手續(xù)不全礦井釋放產(chǎn)能2.35 億噸，具備新增產(chǎn)能的礦井已合法釋放產(chǎn)量，即大量表外產(chǎn)能進入表內(nèi)�，F(xiàn)有生產(chǎn)礦井受限于煤礦初始投資、地質(zhì)開采條件、生產(chǎn)系統(tǒng)、安全環(huán)保監(jiān)管、采掘接續(xù)緊張等因素，長期停產(chǎn)礦井的復(fù)產(chǎn)復(fù)工難度大，實際煤炭產(chǎn)量的邊際增量十分有限。從大型煤企的生產(chǎn)效率看，2021 年下半年增產(chǎn)保供以來，通過加大生產(chǎn)組織強度和加緊生產(chǎn)作業(yè)時間，大型煤炭企業(yè)月度生 產(chǎn)效率已明顯高于往年水平，掘進面月均單進同比提升11.11%，回采面月均單產(chǎn)同比提升18.25%， 2022 年以來的月度生產(chǎn)效率同比2021 年上半年略有提高但較2021 年四季度明顯下降，反映了高強度生產(chǎn)的不可持續(xù)性，即采掘接續(xù)緊張問題普遍且突出。從晉陜蒙三地的產(chǎn)能利用率看，2021 年四季度產(chǎn)能利用率明顯提升，2022 年3-5 月的產(chǎn)能利用率基本在82-86%區(qū)間，明顯高于往年同期水平，但仍低于2021 年四季度，也反映了產(chǎn)能利用率難以持續(xù)維持高位。此外，受地緣政治、貿(mào)易摩擦、限價政策等影響，國際煤炭格局重塑，煤炭進口難度加大，以及煤炭資源開采條件差和資源枯竭型煤礦的核減產(chǎn)能與產(chǎn)量滑坡，均制約了煤炭有效供給的增加。

 

    中長期看，煤炭供給最終取決于在建礦井和核準(zhǔn)新建礦井的建成投產(chǎn)，但受限于過去三到五年嚴(yán)重低迷的資本開支與新建煤礦行動，新增產(chǎn)能空間有限。“十三五”期間，在“去產(chǎn)能”和能源轉(zhuǎn)型背景下，受煤炭企業(yè)新建礦井意愿低迷、資產(chǎn)負(fù)債率依舊較高、外部融資困難、優(yōu)質(zhì)易開發(fā)煤炭資源減少、煤礦建設(shè)投資龍頭股大幅增加等因素影響，大幅集中性資本開支投資意愿和能力明顯不足，再考慮到3～5 年甚至更長的建礦周期，新增產(chǎn)能十分有限且無法在中短期集中釋放。從建礦成本看，2016 年以來產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整新增了產(chǎn)能置換費用，調(diào)整了礦業(yè)權(quán)出讓收益征收方式，大幅增加了礦井建礦投資。從行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率看，部分上市煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在63-69%水平，煤炭開采洗選業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率近年雖有下降但仍高于62.48%。從行業(yè)固定資產(chǎn)投資看，2016-2021 年煤炭投資增速止跌回升，但投資總額整體仍處于較低水平，煤炭資本開支合計1.97 萬億元（主要為設(shè)備更新改造和智能礦山建設(shè)），資本開支尤其是新建礦井投資嚴(yán)重不足，在建礦井產(chǎn)能儲備和新增量較小，是本輪供給難以快速改善的根本原因。

 

    投資建議：結(jié)合我們對能源、煤炭產(chǎn)能周期的系統(tǒng)研究，本輪能源大通脹周期依然處在初期，在國內(nèi)外能源需求龍頭股復(fù)蘇和國際地緣政治關(guān)系緊張的背景下，隨著疫情后國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和下游需求的恢復(fù)，下半年，煤炭供需關(guān)系依舊偏緊。供給偏緊的形勢或?qū)⒀由熘琳麄�“十四五”甚至更長周期維度。當(dāng)前，煤炭板塊估值仍處于近10 年來的歷史底部，再考慮高業(yè)績、高現(xiàn)金、高分紅屬性，疊加高景氣、長周期、高壁壘特征，煤炭板塊有望迎來一輪持續(xù)地業(yè)績與估值雙升歷史性行情。綜合以上，我們繼續(xù)全面看多煤炭板塊，繼續(xù)建議關(guān)注煤炭的歷史性配置機遇。自下而上重點關(guān)注兩條主線：一是內(nèi)生外延增長空間大、資源稟賦優(yōu)、公司治理優(yōu)的兗礦能源、陜西煤業(yè)、中國神華、中煤能源等；二是全球資源特殊稀缺、有成長空間的優(yōu)質(zhì)煉焦公司平煤股份、盤江股份、淮北礦業(yè)、山西焦煤等。

 

    風(fēng)險因素：疫情再度爆發(fā)，宏觀經(jīng)濟龍頭股大幅失速下行；相關(guān)政策調(diào)整；安全生產(chǎn)事故對煤炭公司的影響等。

 

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