調(diào)味品概念股板塊成本拐點(diǎn)已現(xiàn)。1）調(diào)味品企業(yè)原料包材價(jià)格逐步回落：6 月大豆、油脂類原料價(jià)格迎來下行拐點(diǎn)，糯米、青菜頭及辣椒等原料價(jià)格亦有所改善；包材方面，2021Q4 起玻璃價(jià)格持續(xù)回落，2022 年至今瓦楞紙價(jià)格整體平穩(wěn)，PET 價(jià)格2022 年6 月有所回落；2）2022H2 多數(shù)品類有望迎來成本拐點(diǎn)：醬油：海天/中炬等企業(yè)為廣式醬油釀造工藝，趨勢來看2022Q3大豆價(jià)格有望環(huán)比改善，對應(yīng)2022Q4 迎來成本拐點(diǎn)；千禾為日式醬油釀造工藝，豆粕價(jià)格2022 年4 月起下行，對應(yīng)2022Q4-2023Q1 迎來成本拐點(diǎn)；食醋：隨著近期包材成本壓力緩解，預(yù)計(jì)2022Q3 成本環(huán)比有望改善；榨菜：

 

    隨著低價(jià)青菜頭投入使用，預(yù)計(jì)2022Q2 起成本環(huán)比改善，Q3 迎來確定性拐點(diǎn)；酵母龍頭股：成本同比承壓，受前期糖蜜采期價(jià)格變動(dòng)影響，預(yù)計(jì)2022Q2成本環(huán)比改善；復(fù)調(diào)： 2022 年6 月起油脂價(jià)格逐步下行，預(yù)計(jì)2022Q3 起復(fù)調(diào)企業(yè)成本環(huán)比改善。

 

    短期分化，22H2 盈利彈性有望全面體現(xiàn)。1）短期展望：受益于促銷收窄、成本下行、提價(jià)傳導(dǎo)，短期天味食品、涪陵榨菜龍頭股毛利率同比改善確定性較強(qiáng)；同時(shí)海天味業(yè)作為行業(yè)龍頭，盈利韌性亦較強(qiáng)；2）中期展望：假設(shè)主要原料包材成本回落至2015-2019 年歷史中樞水平，對應(yīng)大豆/豆粕/糯米/青菜頭/ 糖蜜/ 油脂/ 玻璃/PET/ 瓦楞紙價(jià)格較2022Q1 分別-28%/-16%/+1%/-36%/-33%/-40%/-24%/-8%/-15%；普遍來看，調(diào)味品企業(yè)毛利率較2022Q1 改善空間為5pct 至10pct；3）盈利彈性：當(dāng)前成本高企拖累調(diào)味品企業(yè)盈利，造成調(diào)味品板塊表觀估值較高，進(jìn)入2022H2調(diào)味品板塊成本下行邏輯有望持續(xù)演繹，假設(shè)各企業(yè)成本回落至2015-2019年中樞水平，對應(yīng)2022 年常態(tài)歸母凈利潤來看，安琪酵母/天味食品/恒順醋業(yè)/ 海天味業(yè)業(yè)績彈性較大， 較2022 年歸母凈利潤分別+80%/+63%/+54%/+20%，其中安琪酵母、天味食品、涪陵榨菜龍頭股2022 年P(guān)E（常態(tài)）回落至歷史估值中樞以下；4）盈利改善確定性：考慮到糖蜜價(jià)格目前尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，且安琪酵母2022 年糖蜜采購均價(jià)確定上行，短期盈利改善拐點(diǎn)未至；因此首推成本改善邏輯下兼具盈利彈性與確定性，2022年常態(tài)估值低于歷史中樞的天味食品。

 

    投資建議。2021 年以來行業(yè)需求承壓、成本壓力之下，調(diào)味品板塊表現(xiàn)疲弱，我們認(rèn)為板塊當(dāng)前已處底部區(qū)間，隨著需求復(fù)蘇+成本拐點(diǎn)顯現(xiàn)，2022H2調(diào)味品板塊彈性可期；重點(diǎn)推薦3 條投資主線，1）中報(bào)業(yè)績強(qiáng)兌現(xiàn)的疫情收益標(biāo)的天味食品、涪陵榨菜龍頭股；2）成本下行邏輯中，兼具盈利彈性與確定性，常態(tài)估值低于歷史中樞的天味食品、安琪酵母；3）隨著餐飲供應(yīng)鏈復(fù)蘇，有望重回高增的日辰股份、海天味業(yè)。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)競爭加劇、原材料大幅波動(dòng)、成本模型及相關(guān)測算具有局限性、疫情局部反復(fù)影響消費(fèi)恢復(fù)。

 

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