三重驅(qū)動(dòng)，三重催化

 

    過去一年，“旺季提價(jià)”、“景氣確認(rèn)概念股”與“比較優(yōu)勢”相繼驅(qū)動(dòng)快遞板塊超額收益。當(dāng)下，我們認(rèn)為市場對(duì)景氣修復(fù)的認(rèn)知顯著深化（兌現(xiàn)分子預(yù)期差），但比較優(yōu)勢仍將推動(dòng)資產(chǎn)邊際配置（催化分母預(yù)期差）。“監(jiān)管維穩(wěn)”+“龍頭挺價(jià)”+“用戶付費(fèi)”三重驅(qū)動(dòng)，中期景氣拾級(jí)而上；“疫后修復(fù)”+“年中旺季”+“業(yè)績釋放”三重催化，市場策略積極參與。

 

    高頻件量：疫情定方向，政策定斜率

 

    快遞服務(wù)龍頭股的本質(zhì)是通過對(duì)人力、運(yùn)力等要素的再組織實(shí)現(xiàn)“門到門”的物流履約。但投資者很容易低估快遞業(yè)務(wù)難度：1）需求波動(dòng)大且供給不可儲(chǔ)存，2）長期強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)但短期規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，3）勞動(dòng)密集型非標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)。從高頻數(shù)據(jù)看，3 月疫情防控/4 月保通保暢致行業(yè)件量劇烈惡化/修復(fù)，但5月以來似乎進(jìn)入平臺(tái)期。經(jīng)歷2020 與2022 兩次疫情沖擊，行業(yè)供給彈性和需求韌性成為共識(shí)，當(dāng)下分歧在于疫后潛在增速。展望2025 年，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)快遞件量維持10-15%增速，但國際化大有可為。

 

    景氣周期：競爭定方向，需求定彈性

 

    我們的分析表明微觀快遞供給的核心變量是總部政策而非物理產(chǎn)能。由于政策變化速度快于需求，因此快遞周期范式為“競爭（中觀政策）定方向，需求定彈性”。快遞業(yè)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)于普通連鎖業(yè)態(tài)，但高退出成本（網(wǎng)絡(luò)全國化）與長進(jìn)攻周期（有限區(qū)域化）加劇了競爭，表現(xiàn)為“前半場戰(zhàn)事膠著，后半場勢如破竹”。“包郵”抑制了快遞企業(yè)定價(jià)能力，但反壟斷與用戶付費(fèi)帶來2B 到2C 的商業(yè)重構(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值再分配。作為非標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)，長期主義者才能占領(lǐng)用戶心智，進(jìn)而創(chuàng)造用戶價(jià)值與股東價(jià)值。

 

    投資策略：景氣定方向，估值定空間

 

    “監(jiān)管維穩(wěn)”+“龍頭挺價(jià)”+“用戶付費(fèi)”三重驅(qū)動(dòng)，我們看好電商快遞中期景氣拾級(jí)而上；強(qiáng)/中/弱監(jiān)管情景下行業(yè)中期景氣度有望修復(fù)至百世/兩者均值/申通盈虧平衡線，龍頭企業(yè)吸收疫情及油價(jià)沖擊后估值仍具吸引力；“疫后修復(fù)”+“年中旺季”+“業(yè)績釋放”三重催化，建議投資者積極參與。

 

    我們對(duì)個(gè)股進(jìn)行可能并不精確的類比：1）中通類比五糧液（品牌優(yōu)勢）+洋河（渠道優(yōu)勢），2）圓通類比汾酒（管理優(yōu)化阿爾法），3）韻達(dá)類比瀘州老窖（緊跟龍頭），4）申通類比酒鬼酒（再出發(fā)）。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增長風(fēng)險(xiǎn)，市場概念股競爭，成本膨脹，新業(yè)務(wù)拓展和整合風(fēng)險(xiǎn)，參數(shù)預(yù)測與類比假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。

 

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