事件：人民銀行龍頭股披露2022 年4 月金融數(shù)據(jù)，4 月新增信貸6454億元，同比少增8231 億元；新增社融9102 億元，同比減少9468億元，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，我們點(diǎn)評(píng)如下：

 

    投向?qū)嶓w部門(mén)的貸款概念股首次出現(xiàn)負(fù)值。我們定義實(shí)體貸款為：社融口徑下人民幣貸款扣減信貸收支表口徑下的票據(jù)融資，今年4 月新增實(shí)體部門(mén)貸款為-1532 億元，為有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)值，表征當(dāng)前融資需求比2008 年金融危機(jī)、2020 年一季度（疫情剛爆發(fā)）均要更差。

 

    1. “開(kāi)門(mén)紅”對(duì)公項(xiàng)目?jī)?chǔ)備釋放接近尾聲，新增融資意愿不足。

 

    4 月新增對(duì)公短期貸款雖減少1948 億元，但略好于去年同期，符合季節(jié)性規(guī)律；新增對(duì)公中長(zhǎng)期貸款僅為2652 億元，同比減少3953 億元，去年底銀行儲(chǔ)備的項(xiàng)目貸款在一季度集中投放，此前2 月的數(shù)據(jù)已顯疲態(tài)，此次數(shù)據(jù)進(jìn)一步弱于季節(jié)性。

 

    受疫情影響，部分地區(qū)企業(yè)停工停產(chǎn)，即便還在繼續(xù)生產(chǎn)的企業(yè)，可能也面臨供應(yīng)鏈不暢通導(dǎo)致的原材料龍頭股短缺，疊加PPI 仍維持在高位，生產(chǎn)成本上升的壓力加大。企業(yè)當(dāng)前面臨的問(wèn)題是如何活下去，增加資本開(kāi)支、擴(kuò)大融資規(guī)模的意愿不足，最終銀行對(duì)公信貸增長(zhǎng)不得不依靠票據(jù)融資沖量。

 

    2. 居民部門(mén)呈現(xiàn)“縮表”跡象。4 月新增住戶貸款-2170 億元，同比少增7453 億元，與2 月類似，居民部門(mén)再度出現(xiàn)當(dāng)月凈融資額為負(fù)值的情況，從具體分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)月新增按揭貸款、扣除按揭的消費(fèi)貸款、個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款均負(fù)增長(zhǎng)。

 

    ①年初至今大多數(shù)城市放松房地產(chǎn)限購(gòu)限貸政策，并下調(diào)按揭利率，但商品房銷售一直未有改善，疊加受疫情持續(xù)反復(fù)、部分居民收入下降、線下看房難度增加，居民買房的意愿和現(xiàn)金流均不足，并且隨著個(gè)人住房貸款余額不斷增大，每個(gè)月的還款額也在逐漸增大，導(dǎo)致4 月新增住房按揭貸款為-605 億元，再度出現(xiàn)負(fù)值。

 

    ②居民消費(fèi)貸款增長(zhǎng)，取決于消費(fèi)意愿與消費(fèi)能力，疫情阻礙了線下交流活動(dòng)，在缺乏消費(fèi)場(chǎng)景的情況下，居民更多選擇必選消費(fèi)，可選消費(fèi)意愿較弱；疊加部分居民收入下滑，消費(fèi)貸款增長(zhǎng)也較為乏力。

 

    ③在監(jiān)管層以及銀行龍頭股對(duì)小微企業(yè)的支持力度不斷增加的環(huán)境下，4 月仍出現(xiàn)個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款負(fù)增長(zhǎng)的情況，弱于往年同期， 對(duì)小微業(yè)主而言，目前的融資條件是比較寬松的，但由于缺乏有效的投資渠道或者不愿增加開(kāi)支，導(dǎo)致有效融資需求明顯下滑，拖累個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款增長(zhǎng)。

 

    非信貸類v的社會(huì)融資均有不同程度的改善。4 月新增社融不及預(yù)期主要是受信貸增長(zhǎng)乏力的拖累，而扣除貸款之外的社會(huì)融資均同比保持基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，其中：

 

    ①4 月新增信托貸款、委托貸款同比變化，延續(xù)改善的態(tài)勢(shì)，顯示在資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束后，表外業(yè)務(wù)壓降趨近平緩，同時(shí)監(jiān)管層也在逐步放松地產(chǎn)、城投平臺(tái)融資條件。

 

    ②4 月新增企業(yè)債券、政府債券、股票融資與去年同期基本持平或小幅改善，這或許表明在利率維持低位、政府逆周期調(diào)節(jié)力度加大、股票發(fā)行注冊(cè)制環(huán)境下，融資條件其實(shí)并不差。

 

    ③信貸“塌方”，與扣除貸款之外的其他社會(huì)融資維持穩(wěn)定，這兩者之間的巨大差異，表征融資的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，疫情影響下，企業(yè)與居民融資趨于觀望或謹(jǐn)慎，而政府部門(mén)、類政府部門(mén)還在進(jìn)行融資擴(kuò)張。

 

    M2 與社融增速的背離。M2 代表金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端，社融代表金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，但由于兩者包含的范圍、派生渠道并不一致，因此并不存在對(duì)等關(guān)系。

 

    去年8 月以來(lái)，M2 增速持續(xù)回升，而社融增速卻表現(xiàn)一波三折，并且今年4 月末，M2 增速回升、社融增速明顯回落，兩者同樣發(fā)生背離，可能的原因：①資本市場(chǎng)波動(dòng)加大，居民投資的金融產(chǎn)品（基金、信托、股票等）資金回流至銀行龍頭股體系，形成存款；②銀行拆借給非銀機(jī)構(gòu)的款項(xiàng)增加，這部分資金計(jì)入M2，卻不計(jì)入社融；③財(cái)政支出加快，政府部門(mén)存款轉(zhuǎn)移至企業(yè)或居民部門(mén)，形成存款。

 

    實(shí)體部門(mén)流動(dòng)性并不差。4 月末M1 增速為5.1%，自去年10 月以來(lái)持續(xù)回升，M1 主要構(gòu)成部分是企業(yè)活期存款，一方面，銀行下架高收益的結(jié)構(gòu)性存款，企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本下降；另一方面，疫情沖擊下，企業(yè)投資意愿低迷、持幣觀望，同時(shí)也反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的壓力在加大。

 

    未來(lái)可能的政策方向。針對(duì)當(dāng)前需求疲弱的現(xiàn)象，央行在近期答記者問(wèn)中提及，宏觀杠桿率會(huì)有所上升，或許表征寬信用仍是方向，從政策工具來(lái)看，包括：

 

    ①財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力，據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，財(cái)政部催促各地加快發(fā)債，6 月底前發(fā)完大部分地方政府專項(xiàng)債，為后續(xù)政策實(shí)施留出空間，預(yù)計(jì)財(cái)政支出力度會(huì)明顯加快；

 

    ②貸款利率預(yù)計(jì)仍將下行，監(jiān)管層通過(guò)降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而帶動(dòng)降低企業(yè)融資利率，激發(fā)融資需求；

 

    ③在堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”的防疫政策下，各地預(yù)計(jì)將加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏，近期上海也在推進(jìn)復(fù)商復(fù)市。雖然疫情仍對(duì)5 月中上旬信貸增長(zhǎng)帶來(lái)壓力，但隨著上海疫情防控逐步轉(zhuǎn)向常態(tài)化管理，融資需求也有望改善。

 

    總體來(lái)看，4 月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，對(duì)銀行股而言，短期可能波動(dòng)加大；但考慮到資本市場(chǎng)此前也有一定預(yù)期，并且監(jiān)管層穩(wěn)信用、穩(wěn)預(yù)期的意圖明顯增強(qiáng)。穩(wěn)增長(zhǎng)仍是市場(chǎng)的主線，配置銀行股是性價(jià)非常高的選擇。重點(diǎn)推薦標(biāo)的：短期寧波銀行、常熟銀行、郵儲(chǔ)銀行龍頭股確定性較高；中期（地產(chǎn)政策若進(jìn)一步大幅放松、經(jīng)濟(jì)壓力緩解），可重點(diǎn)配置招商銀行、平安銀行、興業(yè)銀行。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期、地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加速暴露

 

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