⊙浙商證券 邱小平

　　編者按：作為國內(nèi)第一只分離型交易的基金，長盛同慶在發(fā)售首日就受到市場(chǎng)的大力追捧，當(dāng)天募集資金超過100億。那么，與傳統(tǒng)基金相比，這種分離型交易的基金有何特點(diǎn)，與另一只創(chuàng)新型基金——瑞福分級(jí)有何差異，以及創(chuàng)新型基金如何定價(jià)等一系列問題，都成為最近不少投資者關(guān)注的熱點(diǎn)。

　　⊙浙商證券 邱小平

　　長盛同慶VS瑞福分級(jí)

　　目前，我國市場(chǎng)真正意義上的創(chuàng)新型基金有兩只，一只是運(yùn)行了近兩年的瑞福分級(jí)，一只是最近剛發(fā)行的長盛同慶。與傳統(tǒng)的股票型基金相比，這兩只創(chuàng)新型基金最大的特點(diǎn)在于，它們將基金拆分為一只收益高度集中的基金和一只收益極度分散的基金。穩(wěn)健性的投資者可購買前者，以獲得穩(wěn)定收益，非常看好后市的激進(jìn)型投資者可購買后者，以獲取杠桿收益。若基金在存續(xù)期(封閉期)內(nèi)產(chǎn)生虧損，則激進(jìn)型子基金(即瑞福進(jìn)取或同慶B)的資產(chǎn)需要用來補(bǔ)償穩(wěn)健型子基金(即瑞福優(yōu)先或同慶A)的本金差額。

　　盡管同為創(chuàng)新型基金，但瑞福分級(jí)與長盛同慶依然有著鮮明的差別，并集中體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：

　　一是認(rèn)購方式不一樣。瑞福分級(jí)的優(yōu)先和進(jìn)取可獨(dú)立認(rèn)購，而長盛同慶的A和B必須同時(shí)認(rèn)購，即投資者若認(rèn)購1000份長盛同慶，則將獲得400份的同慶A和600份的同慶B；長盛同慶類似于分離式轉(zhuǎn)債，投資者認(rèn)購以后，等到基金上市時(shí)可以在二級(jí)市場(chǎng)上拋售與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配的那一類基金。

　　二是子基金的類型不同。瑞福分級(jí)中的瑞福優(yōu)先為定期開放式基金，每年開放一次，不上市交易；瑞福進(jìn)取為封閉式基金，在上交所上市，不開放；而長盛同慶中的A類、B類均為封閉式基金，將在深交所上市交易，在封閉期內(nèi)都不開放。

　　三是配比不一樣。瑞福分級(jí)的初始配比原則上是1：1，之后在瑞福優(yōu)先定期開放時(shí)，如果出現(xiàn)凈贖回，則配比會(huì)減小。而長盛同慶的A和B在封閉期內(nèi)始終為4：6。配比的大小直接影響激進(jìn)型子基金的杠桿收益和穩(wěn)健型子基金的本金保護(hù)程度。

　　四是收益分配原則不一樣。瑞福分級(jí)在符合有關(guān)基金分紅條件的前提下，每年收益分配次數(shù)不少于1 次，收益分配優(yōu)先對(duì)瑞福優(yōu)先按其基準(zhǔn)收益率進(jìn)行分配，若在滿足瑞福優(yōu)先的基準(zhǔn)收益分配后還有剩余，則剩余部分由瑞福優(yōu)先和瑞福進(jìn)取共同參與分配，每份瑞福優(yōu)先與每份瑞福進(jìn)取參與分配的比例為1：9；而長盛同慶在三年的封閉期內(nèi)無論盈虧都不進(jìn)行收益分配。

　　五是存續(xù)期(封閉期)結(jié)束后，基金的清算、轉(zhuǎn)換方式不一樣。瑞福分級(jí)轉(zhuǎn)換運(yùn)作方式的條件比較苛刻，到期清算或延期的可能性較大；而長盛同慶在封閉期結(jié)束后直接轉(zhuǎn)換為LOF基金。

　　另外，瑞福分級(jí)基金的存續(xù)期為5年，而長盛同慶的封閉期為3年。就子基金而言，瑞福優(yōu)先的基準(zhǔn)收益按照一年期定期存款利率的變化而變化，而同慶A的基準(zhǔn)收益是固定的，每年均為5.6%。瑞福優(yōu)先的潛在收益要高于同慶A，但其本金保護(hù)程度不及同慶A。瑞福進(jìn)取的杠桿性要比同慶B高，瑞福進(jìn)取在大多數(shù)情況下的杠桿比率為1.8—2倍，而同慶B在大多數(shù)情況下的杠桿比率為1.5—1.67倍。

　　分拆上市 折價(jià)還是溢價(jià)？

　　創(chuàng)新型基金的子基金的到期回報(bào)與基金凈值緊密相關(guān)。瑞福進(jìn)取、同慶B的價(jià)值與其基金凈值的關(guān)系猶如權(quán)證和正股的關(guān)系。瑞福優(yōu)先、同慶A的收益、風(fēng)險(xiǎn)特征類似于企業(yè)債。不過，它們的增強(qiáng)收益、違約概率與凈值的表現(xiàn)有一定的相關(guān)性。簡單的債券定價(jià)模型不足以刻畫這一特性。因此，業(yè)內(nèi)一般采用蒙特卡洛模擬法來進(jìn)行定價(jià)。

　　按照參考凈值的估算方法，如果長盛同慶上市后，凈值為1元，則同慶A、B的參考凈值也接近于1元。如果僅根據(jù)理論價(jià)值，相對(duì)于參考凈值，同慶A應(yīng)當(dāng)溢價(jià)交易，而同慶B應(yīng)該折價(jià)交易。

　　首先來看同慶A，投資者完全可以把它看成一只企業(yè)債。只要在三年內(nèi)，基金的凈值不低于0.467元，投資者至少能每年獲得5.6%的收益。而目前3年期企業(yè)債的收益率僅為3.5%左右。同慶A的"違約"只有當(dāng)基金凈值低于0.467元時(shí)才能發(fā)生。而如果長盛同慶基金凈值在三年后跌至0.467元以下，大盤恐怕至少要下跌70%。目前看來，大盤在未來三年內(nèi)下跌70%的可能性極小。因此，同慶A對(duì)于穩(wěn)健的投資者來說極具吸引力，上市后溢價(jià)的可能性極大。按照我們估算的理論價(jià)值，同慶A應(yīng)當(dāng)溢價(jià)8.6%。如果不考慮增強(qiáng)收益及違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同慶A的價(jià)值為1.052元，也應(yīng)當(dāng)溢價(jià)5.2%。

　　再來看同慶B，根據(jù)我們估算的理論價(jià)值，同慶B應(yīng)當(dāng)折價(jià)6%。但由于品種的稀缺性，我們認(rèn)為同慶B不大可能出現(xiàn)大幅折價(jià)的情況，并且不排除出現(xiàn)溢價(jià)交易的可能性。值得一提的是，上文提到的理論價(jià)值是在長盛同慶凈值未來三年內(nèi)僅以均值為無風(fēng)險(xiǎn)利率的速度增長的前提下估算的。如果投資者認(rèn)為，經(jīng)過此次金融危機(jī)的洗禮之后，A股的估值風(fēng)險(xiǎn)得到大幅釋放，在未來3年內(nèi)，大盤上漲的概率和幅度將遠(yuǎn)大于下跌的概率和幅度，則能獲取杠桿收益的同慶B無疑也是一個(gè)較好的投資標(biāo)的。如果同慶B上市后定價(jià)合理，激進(jìn)的投資者可適當(dāng)介入。