如何利用股指期貨進(jìn)行反向套利

　　□中國(guó)民族證券 賈國(guó)文

　　

　　股指期貨的反向套利是指當(dāng)期貨價(jià)格過(guò)低時(shí)，賣出股指現(xiàn)貨，同時(shí)按照當(dāng)前市場(chǎng)的價(jià)格買入股指期貨合約，待期貨到期交割后，賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)甚至無(wú)需任何資本投入的利潤(rùn)的過(guò)程。反向套利成立的條件是期貨價(jià)格向下偏離現(xiàn)貨的價(jià)格。

　　反向套利是正向套利的逆操作，它和正向套利一樣也包括五個(gè)步驟：①套利開(kāi)始時(shí)，在創(chuàng)新類券商處融券，具體為滬深300成份股，期限與期貨合約的到期期限相同，融券的到期期限最長(zhǎng)不超過(guò)6個(gè)月。②以當(dāng)前價(jià)格，按照各自權(quán)重將融入的滬深300成份股賣出，所得收入可以投資國(guó)債等以獲得利息收入。③按照當(dāng)前期貨價(jià)格，買入等份但不等值期貨合約。④套利結(jié)束或期貨到期時(shí)，收回國(guó)債等的投資，獲得資金，按照當(dāng)時(shí)價(jià)格，買入滬深300成份股。⑤償還融入的滬深300成份股。

　　下面通過(guò)一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明如何判斷是否存在套利機(jī)會(huì)。如果存在套利機(jī)會(huì)，反向套利的操作過(guò)程與上一講的正向套利過(guò)程基本相同，不再贅述。

　　2007年10月22日，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨當(dāng)日收盤5,472點(diǎn)�，F(xiàn)假設(shè)IF0711當(dāng)日收盤價(jià)為4,888點(diǎn)，即期貨價(jià)格向下偏離現(xiàn)貨價(jià)格（亦即反向偏離）584點(diǎn)，該合約于2007年11月16日到期。假設(shè)目前的國(guó)債到期收益率為3.80%，滬深300指數(shù)年平均紅利率為2%。判斷有無(wú)套利機(jī)會(huì)。

　　第一步：計(jì)算IF0711合約的理論價(jià)值。10月22日至11月16日共25天，因此IF0711合約的期貨理論價(jià)格為5,479點(diǎn)（期貨理論價(jià)格計(jì)算公式略）。

　　第二步：計(jì)算股票交易成本，其中主要包括印花稅、交易傭金和過(guò)戶費(fèi)。目前印花稅率為0.3%，過(guò)戶費(fèi)是0.1%，交易傭金上限為0.3%，我們按照該上限估算，總的交易成本為0.7%，現(xiàn)貨買賣交易共計(jì)2次，一次是套利開(kāi)始時(shí)賣空，另一次是期貨到期時(shí)再買回，故總的交易成本為1.4%。因此，股票交易成本為77點(diǎn)（5,472點(diǎn)×1.4%）。

　　第三步：計(jì)算其他成本，主要包括沖擊成本、套利時(shí)間差異、指數(shù)樣本調(diào)整和指數(shù)跟蹤誤差等導(dǎo)致的成本。如果按照年平均2%估計(jì)，那么其他成本為7點(diǎn)（5,472點(diǎn)×2%×25天÷365天）。

　　第四步：計(jì)算融券成本。由于2006年8月21日頒布的《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》并沒(méi)有對(duì)融券成本做出具體的計(jì)息規(guī)定，加之融資融券業(yè)務(wù)尚未正式開(kāi)展，我們不妨參照三個(gè)月貸款利率4.77%來(lái)計(jì)算融券成本。由此得出融券成本為18點(diǎn)（5,472點(diǎn)×4.77%×25天÷365天）。

　　第五步：判斷有無(wú)套利機(jī)會(huì)�？偟奶桌�成本為102點(diǎn)（77點(diǎn)+7點(diǎn)+18點(diǎn)）。從IF0711合約的期貨理論價(jià)格為5,479點(diǎn)扣除成本102點(diǎn)后得5377點(diǎn)，從5377點(diǎn)大于4888點(diǎn)可以得出存在套利機(jī)會(huì)的結(jié)論。

　　套利（包括正向套利和反向套利）成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)主要有以下幾個(gè)方面：①快速捕捉并鎖定套利機(jī)會(huì)。目前，國(guó)外和國(guó)內(nèi)均有此類軟件開(kāi)發(fā)商。②具備融券能力且所融證券到位快。普通投資者的融券問(wèn)題可以以資金作抵押向創(chuàng)新類券商融入所需證券，而所融證券到位快是指從提出融券要求到所融證券到位的間隔越短越好，以免錯(cuò)失套利良機(jī)。從以上分析可以看出，同時(shí)融入300只股票絕不是件容易的事，而且可能需要融券時(shí)大家都在套利，從而導(dǎo)致無(wú)券可融或融不齊300只的情況發(fā)生，因此，反向套利的一個(gè)重要準(zhǔn)備就是對(duì)滬深300成份股進(jìn)行戰(zhàn)略配置，一為反向套利做準(zhǔn)備，二是將來(lái)可以將該證券融出賺取融券收入，這也許就是前期滬深300權(quán)重股大幅飆升的主要原因。③賣空現(xiàn)貨和買入期貨必須同時(shí)完成以盡可能降低套利誤差。按照事先設(shè)定的購(gòu)買計(jì)劃同時(shí)買入或者賣出300只股票則需要配備程序化交易系統(tǒng)。④正確估計(jì)套利期間的平均紅利率。根據(jù)中證指數(shù)有限公司披露的滬深300指數(shù)編制方法四《指數(shù)修正》一章里面關(guān)于除息的規(guī)定：凡有樣本股除息（分紅派息），指數(shù)不予修正，任其自然回落。這樣會(huì)給先前交易的期貨空頭帶來(lái)收益，也就是說(shuō)，分紅有利于做空頭寸，所以正確估計(jì)套利期間的平均紅利率就顯得尤為重要。⑤正確估計(jì)指數(shù)樣本調(diào)整的影響。指數(shù)樣本的調(diào)整會(huì)使套利組合中的現(xiàn)貨頭寸不再完全模擬現(xiàn)貨指數(shù)，因此跟蹤指數(shù)樣本的調(diào)整是完全必要的。滬深300指數(shù)在每年1月和7月定期調(diào)整樣本，發(fā)生分拆、合并和新股上市時(shí)不定期調(diào)整樣本。