2010年8月28日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，明確提出要充分發(fā)揮資本市場企業(yè)重組的作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整�！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃的建議》也提到，合理引導(dǎo)企業(yè)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化�？梢灶A(yù)見，作為企業(yè)并購重組重要組成部分的上市公司并購重組必將在我國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中扮演更為重要的角色。

　　毋庸置疑，上市公司并購重組的健康發(fā)展離不開法律環(huán)境的進(jìn)一步完善。盡管目前我國上市公司并購重組法律體系已經(jīng)基本形成，但卻遠(yuǎn)非盡善盡美。新形勢、新情況亦要求并購重組法律盡快作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。因此，研究并完善我國上市公司并購重組法律制度十分必要和迫切。

　　一、上市公司并購重組法律體系之完善

　　立法機(jī)關(guān)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來一直致力于推動并購重組監(jiān)管的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，制定或修訂了一系列規(guī)范上市公司收購、重大資產(chǎn)重組、回購、財務(wù)顧問執(zhí)業(yè)等活動的法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和規(guī)范性文件。我國已經(jīng)建立了由不同層級的法律規(guī)范性文件、自律規(guī)則所構(gòu)建的、較為完善的上市公司并購重組法律體系。但我們也應(yīng)看到，這一法律體系尚存不足和亟待改進(jìn)之處。

　�。ㄒ唬┥鲜泄�司并購重組法律體系存在的問題

　　1．未及時清理法律規(guī)范

　　并購重組領(lǐng)域規(guī)范性文件、自律規(guī)則在制定機(jī)構(gòu)、制定背景等方面有著很大差異，由此導(dǎo)致并購重組法律體系內(nèi)部存在著規(guī)則沖突�！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》1與《證券法》、《上市公司收購管理辦法》之間的規(guī)則沖突表現(xiàn)得最為明顯，其規(guī)定與《證券法》在收購主體、持股變動報告、收購價格、支付方式等方面存在諸多不一致。例如，關(guān)于收購主體，《證券法》規(guī)定的上市公司收購主體并不限定是法人還是自然人，自然人是有資格作為收購人的；而《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定進(jìn)行收購的主體只能是法人。

　　2．仍缺少回購、合并、分立的具體規(guī)則

　　目前，上市公司并購重組法律體系內(nèi)仍缺少規(guī)范回購、合并、分立的具體規(guī)則。以上市公司分立為例，直到2010年，我國A股市場才出現(xiàn)了上市公司分立的具體案例，即原東北高速分立為龍江交通和吉林高速。關(guān)于龍江交通和吉林高速的設(shè)立細(xì)節(jié)，分立上市報告書并沒有詳細(xì)解釋。我們理解，龍江交通和吉林高速應(yīng)為原東北高速以全部資產(chǎn)作相應(yīng)分割后設(shè)立，而根據(jù)《公司法》的有關(guān)規(guī)定，新股份公司的設(shè)立包括發(fā)起設(shè)立和募集設(shè)立兩種形式，同時，《公司法》要求，設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)由二人以上二百人以下為發(fā)起人，且發(fā)起人持有的公司股份自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。那么，上市公司分立是否應(yīng)適用《公司法》關(guān)于股份公司設(shè)立的規(guī)定、發(fā)起人是誰、分立后公司的上市時間等問題，都需要得到明確。

　�。ǘ�）我國上市公司并購重組法律體系完善建議

　　2008年底，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》明確提出，“支持有條件的企業(yè)利用資本市場開展兼并重組，促進(jìn)上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級，減少審批環(huán)節(jié)，提升市場效率，不斷提高上市公司質(zhì)量”，因此，有必要認(rèn)真務(wù)實地研究進(jìn)一步完善有關(guān)法律體系的整體方案。

　　1.反思和重新定位上市公司并購重組立法的基本原則

　　基于維護(hù)公共利益、保護(hù)投資者、維持競爭秩序、保護(hù)債權(quán)人等因素的考慮，立法者對上市公司并購重組設(shè)定了一些實質(zhì)及程序上的限制。但上市公司并購重組本質(zhì)上屬于市場主體自發(fā)的經(jīng)濟(jì)行為，基于風(fēng)險負(fù)擔(dān)和合同自由的考慮，還是應(yīng)以意思自治為基本原則，國家公權(quán)力原則上不宜過度介入，因此有必要檢討立法和監(jiān)管理念。我們認(rèn)為，完善上市公司并購重組的法律規(guī)范，可借鑒境外資本市場成功經(jīng)驗, 結(jié)合我國上市公司并購重組的現(xiàn)實特征，選擇和確定適合我國國情的法律體系和監(jiān)管手段。

　　（1）遵循市場規(guī)律、尊重商業(yè)選擇的原則

　　隨著中國資本市場發(fā)生深刻的制度性變革，并購重組的市場化色彩日益增強(qiáng)，并購重組立法理應(yīng)反映市場的變化。上市公司并購重組立法應(yīng)堅持市場化原則，尊重上市公司在并購重組過程中的意思自治和商業(yè)創(chuàng)新，充分發(fā)揮市場作為資源配置的基礎(chǔ)性作用，合理界定上市公司商業(yè)決策事項和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍，突出市場中介機(jī)構(gòu)在并購重組中的地位和作用，降低非市場因素對并購重組的不當(dāng)干預(yù)。

　�。�2）公平與效率平衡原則

　　公司是多方利益的平衡體。在上市公司并購重組過程中，需要法律對少數(shù)股東、異議債權(quán)人、職工等相對弱勢主體提供傾斜性保護(hù)，不能以犧牲弱勢主體的利益為代價來換取上市公司的發(fā)展，以體現(xiàn)立法的公平性。但在保護(hù)相關(guān)利益主體時，立法應(yīng)堅持適度保護(hù)原則，兼顧并購重組的效率和成本，不能片面強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者保護(hù)，從而影響甚至阻礙并購重組的進(jìn)行。

　�。�3）強(qiáng)制信息披露監(jiān)管原則

　　證券市場從根本上講是一個“信息的市場”2，現(xiàn)代證券市場的核心要素是通過披露來實現(xiàn)信息透明。信息披露義務(wù)降低了信息獲取成本，從而有助于確保市場的平穩(wěn)運行。在以市場為導(dǎo)向的監(jiān)管體制下，發(fā)展趨勢是要求披露更多的信息，而不是制定更多的實體監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。3因此，應(yīng)當(dāng)確立逐步從監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核材料、實施審批過渡到要求公司披露信息、主動接受社會監(jiān)督的基本制度，不斷增強(qiáng)監(jiān)管的科學(xué)性和有效性，提高上市公司并購重組的透明度。

　　2.及時清理、制定、完善上市公司并購重組法律規(guī)范

　　解決法律規(guī)范沖突的一種最徹底、最有效的手段是及時修訂或撤銷不當(dāng)法律規(guī)范。就上市公司并購重組制度而言，由于并購重組實施方案不斷創(chuàng)新，因此應(yīng)特別重視法律規(guī)范和監(jiān)管規(guī)則的時效性，相關(guān)立法機(jī)關(guān)應(yīng)及時梳理有關(guān)法律法規(guī)制度，修訂、撤銷或廢止不當(dāng)法律規(guī)范，盡量避免法律規(guī)范的沖突而阻礙并購市場發(fā)展。因此，對于并購重組法律體系，重點是明確廢止或者從根本上修正《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，解決其與其他法律規(guī)范存在的諸多沖突問題，制定上市公司回購、合并、分立規(guī)則等。

　　二、上市公司并購重組監(jiān)管體制、審核程序之完善

　　對上市公司并購重組的監(jiān)管通常意義上指政府及其監(jiān)管部門運用法律、經(jīng)濟(jì)、行政等手段對證券市場各類主體及其行為進(jìn)行監(jiān)督、管理，理論上不限于政府監(jiān)管，自律組織的監(jiān)管也是重要部分之一。4在我國，政府監(jiān)管是證券市場最主要的監(jiān)管形式，其他自律監(jiān)管的開展主要依靠政府推動，所以目前國內(nèi)大都將證券市場監(jiān)管等同于政府監(jiān)管來使用，因此，在討論上市公司并購重組監(jiān)管時，本文也將以探討證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式為中心。

　�。ㄒ唬┓此忌鲜泄�司收購監(jiān)管模式定位

　　依據(jù)目前的規(guī)定，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在上市公司收購的部分環(huán)節(jié)上依然擁有實質(zhì)性審核的權(quán)力，主要存在于：（1）要約收購報告書的披露前審核；（2）強(qiáng)制要約收購方式或強(qiáng)制全面要約收購的豁免。但正如原中國證監(jiān)會副主席高西慶先生所言：“實質(zhì)性審查的權(quán)力仍然是證券市場管理層握在手中難以割舍的一把"利劍"”。5但它的效果卻是把雙刃劍，事前審核制度不僅會增加監(jiān)管成本、浪費行政資源，還會阻礙上市公司收購效率，不利于資源優(yōu)化配置。

　　通過對發(fā)達(dá)國家上市公司并購重組市場監(jiān)管模式的分析，我們發(fā)現(xiàn)，除了強(qiáng)制要約收購和要約收購豁免以外，成熟的上市公司收購監(jiān)管模式具有強(qiáng)化信息披露、越來越少采用實質(zhì)性審核的趨勢。監(jiān)管的目的在于維護(hù)證券市場的公正與公平，促使市場規(guī)范、穩(wěn)健的運行，不同國家的監(jiān)管模式雖有不同的側(cè)重，但均盡量避免行政權(quán)力對市場行為與市場運行機(jī)制的直接干預(yù)，結(jié)合我國國情，我們建議：（1）進(jìn)一步完善并強(qiáng)化信息披露制度，明確中介機(jī)構(gòu)職責(zé)，讓財務(wù)顧問、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)真正擔(dān)負(fù)起審核上市公司收購報告書真實、準(zhǔn)確、完整的責(zé)任；（2）強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰權(quán)力，加大對證券市場違法行為的處罰力度，在建立完善信息披露的監(jiān)管模式同時，輔以對披露不真實、不準(zhǔn)確、不完整、不及時、不公平等一系列違反信息披露制度行為的嚴(yán)厲處罰。

　�。ǘ�）完善多部門監(jiān)管審批流程

　　上市公司的并購重組涉及收購準(zhǔn)備、交易設(shè)計、談判、上報審批、公告等諸多環(huán)節(jié)。并購重組方案可能涉及多個政府主管部門從各自角度的監(jiān)管，包括國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓審批、行業(yè)準(zhǔn)入審批、外資準(zhǔn)入審批、國家安全審查等，涉及多個監(jiān)管主體。出于各種監(jiān)管目標(biāo)的需要，多部門監(jiān)管本身無可厚非。但是由于缺乏一個有效且可操作的流程，導(dǎo)致實踐中上市公司并購重組交易主體只有在取得所有其他相關(guān)部門的審核批準(zhǔn)后，才能向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報送并購重組申請，再加上各部門參差不齊的審核效率以及各自監(jiān)管定位的模糊，不可避免地拉長了并購重組的審批時間，為內(nèi)幕交易帶來了可乘之機(jī)。同時，對于商業(yè)機(jī)會稍縱即逝的資本市場而言，股價和市場情況瞬息萬變，過于繁冗的監(jiān)管審核流程無疑與市場對效率的要求相沖突。

　　我們并不是反對多部門監(jiān)管，只是認(rèn)為現(xiàn)行的審批流程需要完善。我們建議，優(yōu)化上市公司收購的審批流程，統(tǒng)一各監(jiān)管部門介入的時點。在面對多個監(jiān)管機(jī)構(gòu)的情況下，交易主體應(yīng)同時向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他主管機(jī)關(guān)報送上市公司并購重組申請，各審批機(jī)關(guān)依據(jù)各自的職責(zé)分別作出決定，通過建立同時申報、各自審批的流程，代替先后順序的審批流程，減少上報時點數(shù)量，優(yōu)化審批制度。這樣既可以減輕收購方的負(fù)擔(dān)，又提高了政府監(jiān)管的效率，避免部分審批部門過早介入引發(fā)的內(nèi)幕交易，以及部分監(jiān)管部門過晚介入產(chǎn)生的阻礙交易效率問題。

　　三、上市公司并購重組若干具體制度研究及完善建議

　　我國已經(jīng)初步建立了相對完備的上市公司并購重組法律體系，但在具體制度上，還存在值得商榷之處，比如一致行動人的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)定程序存在漏洞，強(qiáng)制要約收購制度、異議股東回購請求權(quán)制度等保護(hù)中小股東的制度有待進(jìn)一步完善，反向收購（借殼上市）的規(guī)則相對模糊等。

　�。ㄒ唬┮恢滦袆尤苏J(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)定程序

　　《上市公司收購管理辦法》通過概括和列舉相結(jié)合的立法模式對一致行動人進(jìn)行了規(guī)定。我們認(rèn)為，目前關(guān)于一致行動人的范圍界定雖較為明確，但在具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)定程序上，還存在一些需要細(xì)化之處。

　　1.強(qiáng)化一致行動關(guān)系變動的信息披露義務(wù)

　　目前，關(guān)于先行收購后再成為一致行動人的情況以及由此引發(fā)的信息披露義務(wù)和強(qiáng)制要約收購義務(wù)，《上市公司收購管理辦法》并未予以規(guī)定。另一方面，《上市公司收購管理辦法》規(guī)定了投資者作為一致行動人收購上市公司股份的信息披露義務(wù)，但并未規(guī)定此后投資者解除了一致行動關(guān)系，投資者是否還應(yīng)被認(rèn)定為一致行動人，以及是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信息披露。由于投資者的一致行動關(guān)系將會影響市場對上市公司股價的預(yù)期，并將影響廣大股東的利益，因此，我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將投資者一致行動關(guān)系的變化情況納入一致行動人信息披露范圍。

　　2.關(guān)于基金、信托產(chǎn)品及證券公司集合理財產(chǎn)品是否構(gòu)成一致行動人

　　同一基金管理公司管理的不同基金是否應(yīng)認(rèn)定為一致行動人并在合計持股超過5%時履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)，是一個值得關(guān)注的問題。6同一信托公司下的不同信托產(chǎn)品、同一證券公司下的不同集合理財計劃也存在同樣的問題。我們認(rèn)為，盡管實踐中確實存在同一基金管理人管理下的若干基金投資同一股票的情形，但由于基金投資運作獨立性的法律要求，不同基金均以維護(hù)各自持有人利益為原則，按各自合同和程序進(jìn)行股票投資，獲得投資回報。因此這種情形不應(yīng)視為一致行動，但如果有相反證據(jù)證明，證券投資基金存在可能控制或者配合控制上市公司的一致行動行為，應(yīng)當(dāng)將其視為一致行動人。7

　　3.完善一致行動人認(rèn)定程序

　　現(xiàn)實中，在一致行動人隱瞞、怠于披露其一致行動情況及持股情況時，8很難查證收購人之間是否為一致行動人。對此，我們建議可以借鑒其他國家或地區(qū)的做法，從以下方面完善一致行動人的認(rèn)定程序：（1）賦予上市公司向其發(fā)現(xiàn)的疑似一致行動人發(fā)出詢證函的權(quán)力，并要求接收方必須披露相關(guān)信息；（2）對于上市公司股權(quán)變動中的疑似一致行動人，在其可能存在違反上市公司信息披露義務(wù)或強(qiáng)制要約收購義務(wù)的前提下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)有權(quán)進(jìn)行現(xiàn)場檢查。9

　　（二）完善強(qiáng)制要約收購制度

　　1.關(guān)于強(qiáng)制要約收購的觸發(fā)點

　　我國現(xiàn)行法律規(guī)定強(qiáng)制要約收購的觸發(fā)點為30%。我們認(rèn)為，關(guān)于強(qiáng)制要約收購制度觸發(fā)點，應(yīng)當(dāng)根據(jù)股權(quán)分布情況、集中程度以及證券市場收購活動的實際情況而定。10雖然我國目前的強(qiáng)制要約收購觸發(fā)點與多數(shù)強(qiáng)制要約收購立法例較為接近，但是，我國上市公司一股獨大的情況還普遍存在，對于很多上市公司而言，持股比例超過30%仍可能無法成為控股股東或?qū)嶋H控制上市公司，11在此情況下，將強(qiáng)制要約收購的觸發(fā)點確定為30%，將對收購方形成較大的障礙，不利于控制權(quán)交易市場的發(fā)展，是否需要結(jié)合我國國情適當(dāng)提高強(qiáng)制要約收購的觸發(fā)點是一個值得考慮的問題。

　　2.關(guān)于強(qiáng)制要約收購的豁免

　　我國的強(qiáng)制要約收購豁免制度對國資背景豁免條件寬松，對民營背景和外資背景相對嚴(yán)格。12尤其是，現(xiàn)行規(guī)定將國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)的行為一概列為豁免事項，而未從行為依據(jù)、行為目的和行為方式等方面加以分析并區(qū)別對待。這種做法可能會造成對其他非國資背景股東的歧視，對規(guī)定的不合理之處，應(yīng)當(dāng)做出相應(yīng)調(diào)整和修改。

　　此外，在執(zhí)行法院裁決涉及的強(qiáng)制要約收購豁免問題上，《上市公司收購管理辦法》僅僅規(guī)定執(zhí)行法院裁決取得上市公司控制權(quán)時的信息披露義務(wù)，并未規(guī)定豁免的審查標(biāo)準(zhǔn)和具體規(guī)則。因此，行為人無法預(yù)見和判斷這些未列明的事項能否獲得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的豁免。我們認(rèn)為，對執(zhí)行法院裁決取得控制權(quán)的行為一概豁免或一概不豁免，都是不合理的，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)當(dāng)對豁免條件做出完善和補(bǔ)充，明確審核標(biāo)準(zhǔn)。

　�。ㄈ�）完善異議股東股份回購請求權(quán)制度

　　1.增加異議股東行使回購請求權(quán)的適用情形

　　對于股份有限公司，《公司法》僅規(guī)定一種異議股東行使回購請求權(quán)適用情形，即股東因?qū)�股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的，公司應(yīng)當(dāng)收購股東持有的股份。近年國內(nèi)發(fā)生的并購重組活動中，通過合并、分立形式進(jìn)行的只是少數(shù)，絕大多數(shù)并購重組都是通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)等形式進(jìn)行的。13我們建議適當(dāng)擴(kuò)大股份有限公司股東行使異議股東股份回購請求權(quán)的范圍，允許股東對公司購買、出售重大資產(chǎn)達(dá)到一定比例的并購重組活動行使異議股東股份回購請求權(quán)。

　　2．改革定價機(jī)制

　　以近年發(fā)生的并購為例，在東航、唐鋼、新湖中寶和鹽湖鉀肥四宗并購重組中，回購價格都是定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票交易均價，跟換股價格一致。換股價格顯然是按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中有關(guān)“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價”的規(guī)定確定的。但是，最低發(fā)行價格的規(guī)定主要是為了防止上市公司與其控股股東進(jìn)行不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易而損害其他股東的利益，它與異議股東回購請求權(quán)保護(hù)異議中小股東的初衷截然不同。因此，換股價格不應(yīng)當(dāng)當(dāng)然作為確定異議股東股份回購價格的依據(jù)。正是因為目前不公平的定價機(jī)制損害了中小股東的利益，在東航、唐鋼、新湖中寶并購重組中，雖然有異議股東，但大多數(shù)異議股東最終沒有行使該權(quán)利，相關(guān)的制度設(shè)計也淪為擺設(shè)。對此，我們建議設(shè)計出更加公平合理的價格協(xié)商、評估機(jī)制，使投資者的利益得到更有效的保護(hù)。

　　3．完善有關(guān)異議股東行使回購請求權(quán)的細(xì)節(jié)性規(guī)定

　　《公司法》和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定對異議股東股份回購請求權(quán)行使的股東范圍、收購價格協(xié)商程序、申報程序、收購資金的來源等問題均未作具體規(guī)定。在近年發(fā)生的并購重組中，并購方作了不同的制度設(shè)計，14對此，我們建議證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上述問題予以細(xì)化。

　　（四）細(xì)化借殼上市審核制度

　　尚福林主席明確指出，審核借殼上市時，“在產(chǎn)權(quán)清晰、治理規(guī)范、業(yè)務(wù)獨立、誠信良好、經(jīng)營穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營記錄等方面執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)”。15借鑒境外尤其是香港市場的經(jīng)驗，我們建議：1.進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市活動，制定發(fā)布明確的借殼上市監(jiān)管規(guī)則。2.明確反向收購概念，界定其內(nèi)涵和外延，借鑒香港的立法方式，16類型化地規(guī)范反向收購。3.建立和適用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管程序和監(jiān)管原則，在并購行為符合反向收購標(biāo)準(zhǔn)的情況下，無論采取何種方式，均應(yīng)適用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管程序和監(jiān)管原則，防止出現(xiàn)因內(nèi)部審核部門不同而導(dǎo)致的差異。

　　四、通過權(quán)責(zé)對等的制度設(shè)計激發(fā)中介機(jī)構(gòu)作用

　　證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)是以其獨立的地位為證券市場參與者服務(wù)，以其專業(yè)技能和職業(yè)聲譽(yù)為相關(guān)交易作出背書，提升交易參與者的信心。如果能夠更好地發(fā)揮其作用，就能從整體上降低交易成本、便利交易進(jìn)行，降低證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)實質(zhì)性審查的必要，提高市場效率。

　　尚福林主席在2010年10月召開的中國證監(jiān)會第三屆上市公司并購重組審核委員會成立大會的講話中談到，資本市場的企業(yè)并購重組應(yīng)以市場化改革為主線，進(jìn)一步加大中介機(jī)構(gòu)在并購重組中的作用和責(zé)任，提高中介執(zhí)業(yè)的效率和質(zhì)量。17我們對于市場化的改革方向深表贊同，并且認(rèn)為這是中國資本市場健康發(fā)展的必由之路。在如何實現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)有的作用、提高執(zhí)業(yè)效率和質(zhì)量方面，我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)通過權(quán)責(zé)對等的制度設(shè)計激發(fā)中介機(jī)構(gòu)的作用。

　　與境外成熟資本市場相比，我國中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任其實并不小，但在交易方案、融資方案、交易時點等方面發(fā)揮的作用卻受到了更多的限制，未能充分發(fā)揮財務(wù)顧問（包括獨立財務(wù)顧問）、會計師、律師在收購策略、融資結(jié)構(gòu)安排等方面的主導(dǎo)作用。因此，貫徹市場化改革原則，建議梳理整合并剔除目前上市公司并購重組審核標(biāo)準(zhǔn)中可以交給市場決定的一些要素，通過簡化和減少具體規(guī)則的束縛來激發(fā)中介機(jī)構(gòu)的能動性和創(chuàng)造性，創(chuàng)新和擴(kuò)展我國上市公司并購重組的形式和內(nèi)涵。

　　事實上，上市公司并購重組的法律制度應(yīng)當(dāng)旨在推進(jìn)金融市場的發(fā)展，將關(guān)注重點放在所有股東（特別是中小股東）的公平對待上。并購重組審核制度不應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注上市公司并購重組在商業(yè)上的利害得失，商業(yè)上的利害得失及公司發(fā)展方向問題應(yīng)當(dāng)由上市公司及其股東作出判斷，也就是說，股東至少應(yīng)當(dāng)擁有對并購重組方案作出決議的權(quán)利和權(quán)力，而且這種權(quán)力應(yīng)當(dāng)受到尊重。18以盈利預(yù)測為例，我們認(rèn)為，盈利預(yù)測應(yīng)當(dāng)只是收購方或者上市公司旨在推動其動議得到股東支持所作出的，并對其真實性、合理性承擔(dān)責(zé)任，但不應(yīng)成為上市公司并購重組審核的關(guān)注重點。在這樣的制度架構(gòu)下，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，由會計師基于收購方或者上市公司董事會對市場、業(yè)務(wù)的判斷以及對數(shù)據(jù)的分析，作出盈利預(yù)測，并由收購方或上市公司董事對未能達(dá)到盈利預(yù)測的情況承擔(dān)責(zé)任。如果將盈利預(yù)測設(shè)定為審核標(biāo)準(zhǔn)，即使有一系列的制裁措施，也很難說會計師等中介機(jī)構(gòu)就會付出更大的努力來確保盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性。適得其反，中介機(jī)構(gòu)更多將會以滿足監(jiān)管機(jī)關(guān)的審核要求為工作重點，而不是去關(guān)注上市公司股東（特別是中小股東）的利益訴求。

　　資本市場的成功取決于投資者信心的提升。在目前規(guī)則體系下，雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)一再強(qiáng)化監(jiān)督手段，但仍不能遏制內(nèi)幕交易、操縱市場行為的蔓延。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是制定出明確、具體的游戲規(guī)則，剩下的就是交給市場主體去實施。在財務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)和參與下，上市公司并購重組當(dāng)事人按照規(guī)則行事即可。

　　綜上所述，我們認(rèn)為，在充分尊重和保障證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所對上市公司并購重組中介機(jī)構(gòu)資質(zhì)認(rèn)證、業(yè)務(wù)管理的權(quán)力基礎(chǔ)上，通過權(quán)責(zé)對等的制度設(shè)計來擴(kuò)展中介機(jī)構(gòu)的活動空間，“凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝”，才能真正激發(fā)中介機(jī)構(gòu)的能動性，最終通過市場的優(yōu)勝劣汰強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自律管理，才真正是“對投資者負(fù)責(zé)、對上市公司負(fù)責(zé)、對資本市場負(fù)責(zé)”。19

　　五、結(jié)語

　　資本市場的發(fā)展，離不開法律制度的創(chuàng)新；資本市場的成熟，離不開法律制度的完善。作為我國資本市場重要法律制度之一的上市公司并購重組法律制度存在哪些缺陷與不足，又該如何完善，這是目前中國資本市場立法者、監(jiān)管者以及眾多參與者都普遍關(guān)心的問題。

　　本文的主導(dǎo)思想在于上市公司并購重組立法應(yīng)在規(guī)范并購重組行為、保障投資者權(quán)益的同時，最大限度地遵循市場規(guī)律，鼓勵市場創(chuàng)新，減少并購成本，提高運作效率，有效促進(jìn)上市公司并購重組交易的進(jìn)行。

　　回首過去，在我國資本市場20年不斷發(fā)展壯大的過程中，上市公司并購重組呈現(xiàn)出了勃勃生機(jī)；展望未來，隨著大型IPO項目日趨減少，資本市場進(jìn)入存量公司調(diào)整期，上市公司并購重組正面臨著新的發(fā)展機(jī)遇。我們深信，在國家對企業(yè)并購重組的高度重視下，隨著上市公司并購重組法律制度的完善和并購重組市場化改革的推進(jìn)，上市公司并購重組必將迎來更加燦爛的明天。