業(yè)績(jī)回顧

    　　2021 年業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期

    　　公司公布2021 年業(yè)績(jī)：收入同比+47%至319.3 億元；歸母凈利潤同比+24%至42 億元；其中4Q21 收入同比+37%至92.5 億元，歸母凈利潤同比+21%至15.3 億元，符合前期業(yè)績(jī)快報(bào)。

    　　1）營業(yè)收入逆勢(shì)高增：2H21 防水行業(yè)因地產(chǎn)資金緊張需求受到較大影響，而公司全年收入仍同比+47%，其中防水卷材/涂料/施工收入同比+40%/63%/22%至157/98/40 億元，主要系公司加強(qiáng)一體化布局，開拓非房市場(chǎng)；2）原材料上升影響毛利率：2021 年瀝青/乳液等化工原材料均大幅上漲，帶動(dòng)公司綜合毛利率（扣除稅金及附加）同比-6.5ppt 至30.5%（4Q21 毛利率環(huán)比+1.3ppt 至30.3%）；3）費(fèi)用持續(xù)攤薄，利潤率穩(wěn)定：

    　　21 年公司銷售/管理費(fèi)用率同比-1.3/0.4ppt 至6.9%/5.2%，全年信用減值僅約2.51 億元，使公司全年凈利率同比僅-2.4ppt 至13.2%（4Q21 凈利率環(huán)比+3ppt 至16.6%）。4）4Q 回款帶來強(qiáng)勁現(xiàn)金流：4Q21 凈經(jīng)營性現(xiàn)金流同比+55 億元至104 億元，收現(xiàn)比達(dá)148%，年底應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-13 天至84 天，帶動(dòng)全年經(jīng)營凈現(xiàn)金流達(dá)41.1 億元（對(duì)應(yīng)凈現(xiàn)比98%）；5）優(yōu)質(zhì)經(jīng)營積累高額現(xiàn)金：公司期末其他應(yīng)收款環(huán)比-31.6 億元至8.8 億元，同時(shí)在手現(xiàn)金164 億元，有息負(fù)債約74 億元，處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。

    　　發(fā)展趨勢(shì)

    　　合伙人賦能+渠道下沉，助力非房業(yè)務(wù)脫穎而出。公司持續(xù)深化一體化公司經(jīng)營，以“弱總部、強(qiáng)腰部、壯大底部”組織架構(gòu)深耕挖掘地方非房訂單，并持續(xù)賦能、壯大合伙人（經(jīng)營、業(yè)務(wù)拓展、施工方面），達(dá)到渠道+直銷“1+1>2”。同時(shí)，配合新一輪產(chǎn)能基地鋪設(shè)，公司通過項(xiàng)目投資協(xié)同地方訂單，加速項(xiàng)目獲取。我們認(rèn)為公司在非房領(lǐng)域具備渠道力、技術(shù)力、品牌力等多重優(yōu)勢(shì)，有望助力公司保持領(lǐng)先行業(yè)的經(jīng)營堅(jiān)韌性與高質(zhì)量成長(zhǎng)α。

    　　民建端高質(zhì)高速成長(zhǎng)，貢獻(xiàn)盈利新一極。公司C 端民建集團(tuán)聚焦防水防潮系統(tǒng)和鋪貼美縫系統(tǒng)的雙主業(yè)戰(zhàn)略，已形成超百萬會(huì)員的虹哥匯體系，通過在專業(yè)工長(zhǎng)、設(shè)計(jì)師群體中提升品牌認(rèn)知度、美譽(yù)度實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，2021年公司C 端防水涂料業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)50%增長(zhǎng)，瓷磚膠、美縫劑等多品類均實(shí)現(xiàn)倍增，我們估測(cè)非防水業(yè)務(wù)已占到公司民建收入3-4 成。我們看好公司2022 年零售板塊持續(xù)高增，形成造血能力強(qiáng)勁的盈利新動(dòng)能。

    　　盈利預(yù)測(cè)與估值

    　　我們維持2022e/23e EPS 2.13/2.70 元不變，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022e/23e21/17x P/E。我們維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)62.5 元，對(duì)應(yīng)2022e/23e 29.3/23.2x P/E，隱含37%的上行空間。

    　　風(fēng)險(xiǎn)

    　　原材料上漲超預(yù)期，非房業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散超預(yù)期。