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對當(dāng)前板塊的討論(二十四):政策的念想

類型:行業(yè)研究  機(jī)構(gòu):國泰君安證券股份有限公司   研究員:謝皓宇/白淑媛  日期:2019-11-29
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  并非松和緊,高ROE 下的供給側(cè)改革,讓生存念想成為綁架念想。樓市周期的開啟確實(shí)是松和緊直接相關(guān),但是做地產(chǎn)周期復(fù)盤可以知道,這個松和緊與行政管控?zé)o關(guān),是金融周期。若以當(dāng)前的金融環(huán)境來看,至少在前融、開發(fā)貸這兩個方面都無法做到余額不增加,而是凈減少環(huán)境,因此,“不能再緊就是松”的判斷很難給出;2)融資收緊的原因是宏觀去杠桿,目的是降低經(jīng)濟(jì)對金融的依賴,那么首當(dāng)其沖就是房地產(chǎn)。然而,在一個動輒20%以上ROE 的行業(yè),要勸導(dǎo)式退出基本是不現(xiàn)實(shí)的,縮減資產(chǎn)負(fù)債表大前提下的金融波動并逐步引導(dǎo)整合才是出路。3)經(jīng)歷了過去20 年的大周期之后,生存念想逐步變?yōu)榻壖苣钕,將成為?dāng)前改革的最大枷鎖。

    綁架念想,將不復(fù)存在,當(dāng)前房地產(chǎn)拉動的最大產(chǎn)業(yè)是金融行業(yè),并非實(shí)體。根據(jù)拆分投入產(chǎn)出表,地產(chǎn)拉動最大項(xiàng)的變?yōu)榱私鹑跇I(yè),作為金融最大的負(fù)債端,已經(jīng)超越了對經(jīng)濟(jì)的拉動作用。在深度報(bào)告《地產(chǎn)中國》中,我們從經(jīng)濟(jì)、信貸、效率這3 個方面分析地產(chǎn)對宏觀環(huán)境的貢獻(xiàn),清晰的證明,若經(jīng)濟(jì)不好、拉動地產(chǎn)可以托底,但金融不好、拉動地產(chǎn)則可刺激。也就是說,GDP 下行通過地產(chǎn)拉動的必要性,不如M2/社融下行通過地產(chǎn)拉動的必要性來得強(qiáng)。如此,地產(chǎn)綁架經(jīng)濟(jì)一說,在數(shù)據(jù)驗(yàn)證上已經(jīng)減少,而變成了地產(chǎn)先綁架了金融、再通過金融綁架了經(jīng)濟(jì),這樣的關(guān)系很明顯就弱了一層。更進(jìn)一步,經(jīng)濟(jì)需要地產(chǎn)來帶動新周期,也就不完全成立。

    巨大的市場,若無序競爭,不如衰減市場下的良性競爭,這是給估值的、不是給業(yè)績的。當(dāng)前房企利潤率平均在10%上下,若減少1 個百分點(diǎn),則額外需要10 個百分點(diǎn)的收入增速來維持利潤增速不下滑。我們在《生存法則》中預(yù)期,房企利潤率不排除會下滑5 個百分點(diǎn)(耐克型,快速下滑后會逐步上修),那么,需要收入翻倍增長來彌補(bǔ)。也就是說,若以全行業(yè)為整體來看,無法做到“估值不變、賺業(yè)績的錢”,而是變?yōu)椤盃幦I(yè)績不變,賺估值的錢”。若給一個相對悲觀的預(yù)期,即便部分企業(yè)的銷售金額翻倍,利潤可能都無法增長。若當(dāng)前政策保持,也即凈減少的有息負(fù)債融資,即使不再收緊,也會對行業(yè)帶來較大的負(fù)面影響,但仍然會給好模式的公司估值修復(fù),未來利潤不下滑,就能給10 倍估值。首推資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整到未來模式的萬科A,其他公司包括第一類公司華夏幸福、大悅城、招商蛇口、龍湖集團(tuán)、中國金茂、融創(chuàng)中國、受益中駿集團(tuán)控股、華潤置地、新世界發(fā)展等,第二類企業(yè)我們推薦保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、受益中國海外發(fā)展等。第三類公司,推薦中南建設(shè)、藍(lán)光發(fā)展、榮盛發(fā)展、龍光地產(chǎn)、易居企業(yè)控股等。

    風(fēng)險(xiǎn)提示:政府重新放開前融、再走土地金融模式。

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