食品行業(yè)首席分析師 楊勇勝

    對(duì)11 月及年底板塊行情的思考

    1、在預(yù)期及持倉(cāng)回落背景下，白酒板塊值得重點(diǎn)關(guān)注第一，三季報(bào)表現(xiàn)雖然出現(xiàn)分化，但是全年整體預(yù)期沒有變化。以茅臺(tái)為例，雖然茅臺(tái)19Q3增速低于樂觀預(yù)期，但根本原因是17Q3 高增速帶來(lái)的高基數(shù)，并不會(huì)調(diào)整全年的盈利預(yù)測(cè)。

    第二，因?yàn)樵? 月份茅臺(tái)的放量增加，有不少投資者擔(dān)心茅臺(tái)價(jià)格回落。事實(shí)上茅臺(tái)到2100 元最底部時(shí)，沒有再繼續(xù)下跌，最近又回升至2300 元，并且經(jīng)銷商普遍反饋需預(yù)定，市場(chǎng)的擔(dān)心逐漸被打破。

    第三，部分公司由于季報(bào)的干擾，引起大幅的回落，典型的是口子窖和酒鬼，口子窖的季報(bào)僅僅下降了0.1%，這和公司三季度控貨且未平滑報(bào)表也有關(guān)系。

    雖然季報(bào)也是分析的工具，但是季報(bào)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一些費(fèi)用確認(rèn)時(shí)點(diǎn)、發(fā)貨節(jié)奏的影響。這次口子窖季報(bào)被市場(chǎng)過度解讀，認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了較大的問題，導(dǎo)致股價(jià)最低的對(duì)應(yīng)20 年估值15 倍都不到，可以說是股價(jià)被短期業(yè)績(jī)錯(cuò)殺。酒鬼是由于費(fèi)用投入額的剛性要求，導(dǎo)致三季度需要花掉大部分的費(fèi)用，從而收入不足以平衡支出。

    第四，估值進(jìn)入合理的位置。茅臺(tái)明年29.2 倍保持堅(jiān)挺，但是其他公司出現(xiàn)回落。如老窖回到20 年的21.5 倍，古井20 倍，今世緣22.6 倍，洋河16.9倍。而且洋河的16.9 倍是按照今年2%的業(yè)績(jī)?cè)鏊�，明�?%的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲�意味著已�?jīng)大幅下調(diào)之后是16.9 倍。這幾家公司的估值都是按照公司較為穩(wěn)健的增速計(jì)算的。即使從我們給出的中性客觀的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)的估值水平來(lái)看也是偏低的。

    當(dāng)前壓制板塊的因素，有三季報(bào)顯示行業(yè)增速有所回落，另外擔(dān)憂整體經(jīng)濟(jì)疲軟帶來(lái)的需求的不確定性，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)明年有所擔(dān)憂。我們認(rèn)為，明年行業(yè)是降速而非失速，分化下高端白酒確定性更強(qiáng)，引領(lǐng)行業(yè)景氣度，在前面四點(diǎn)支撐下，白酒板塊已經(jīng)再次進(jìn)入價(jià)值買點(diǎn)。

    往后看推動(dòng)整個(gè)板塊上行的主要因素有兩個(gè)，第一，估值便宜和明年增長(zhǎng)確定是最大的因素，其次，12 月份茅臺(tái)五糧液等都會(huì)披露明年增長(zhǎng)計(jì)劃，2020年增長(zhǎng)預(yù)期也會(huì)更加確定。

    從標(biāo)的選擇上，繼續(xù)推薦高端白酒茅五瀘，其次推薦盈利確定的強(qiáng)勢(shì)品種古井今世緣，推薦超跌的口子窖。

    2、關(guān)注食品板塊預(yù)期底部品種，關(guān)注有提價(jià)預(yù)期的行業(yè)及個(gè)股食品板塊有兩條推薦邏輯：

    第一是建議從預(yù)期底部角度來(lái)選股。有一些底部改善的品種，它們的業(yè)績(jī)彈性幅度沒有白酒大，但市場(chǎng)的盈利預(yù)測(cè)及估值都處于偏低水平，略有好轉(zhuǎn)變會(huì)超預(yù)期，可以說是只輸時(shí)間不輸錢，標(biāo)的上主要是伊利，榨菜，中炬高新。

    伊利和榨菜的中報(bào)都較市場(chǎng)預(yù)期略低，市場(chǎng)隨后將兩家公司的盈利預(yù)測(cè)都充分下調(diào)，榨菜估值也回落至歷史中樞以下，未來(lái)兩家公司報(bào)表基本上只會(huì)超預(yù)期不會(huì)低于預(yù)期。未來(lái)伊利看市占率持續(xù)提升，以及飲料等新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入增量，且在原奶價(jià)格溫和上漲背景下，競(jìng)爭(zhēng)格局料不會(huì)繼續(xù)變差，榨菜看今年持續(xù)的渠道下沉，帶來(lái)的明年收入邊際改善。中炬高新股價(jià)雖然也在持續(xù)攀升，但是今年可以說是磨合調(diào)整年，改革紅利并未充分釋放，我們認(rèn)為明年的改革紅利釋放將有所提速，增長(zhǎng)目標(biāo)也有望提升至更高水平。

    第二是關(guān)注有提價(jià)預(yù)期的行業(yè)及個(gè)股。今年以來(lái)大眾品成本持續(xù)上漲，對(duì)各家企業(yè)影響不一，看好格局穩(wěn)固或改善的子行業(yè)，通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本壓力，擠壓同業(yè)對(duì)手。調(diào)味品受益強(qiáng)定價(jià)權(quán)及需求穩(wěn)定，有望成為大眾品行業(yè)中率先提價(jià)的領(lǐng)域，繼續(xù)首推調(diào)味品板塊。啤酒板塊在格局改善的背景下，春節(jié)前消費(fèi)淡季，各家龍頭企業(yè)有望再次進(jìn)入提價(jià)窗口期，對(duì)板塊有提振作用。

    絕味安井桃李等細(xì)分龍頭，憑借自身在原材料或經(jīng)銷商層面的定價(jià)能力，有能力將成本順利轉(zhuǎn)嫁。

    最近寫了一篇小文章《看不見的護(hù)城河》，對(duì)食品板塊中長(zhǎng)期投資邏輯做梳理，提出如果品牌是看得見的護(hù)城河，那么效率也是企業(yè)捍衛(wèi)自身地位的方式，可謂是看不見的護(hù)城河，推薦點(diǎn)擊閱讀。

    醫(yī)藥行業(yè)首席分析師 吳斌

    三季報(bào)的情況回顧：整個(gè)醫(yī)藥版塊收入前三季度增速17.2%，增速環(huán)比略有下降，估計(jì)原因有：帶量采購(gòu)的政策推行，藥店嚴(yán)查騙保對(duì)OTC 影響等。凈利潤(rùn)前三季度增速13%，增速環(huán)比提升，主要體現(xiàn)在化學(xué)制劑，醫(yī)療服務(wù)板塊。我們認(rèn)為凈利潤(rùn)增速有加快的原因，第一是整個(gè)行業(yè)集中度在提升，效率和經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀的企業(yè)增速更快，第二是結(jié)構(gòu)性的原因，比如凈利率高的CMO,CRO，疫苗等領(lǐng)域增速較快，而凈利率低的商業(yè)配送增速較低。

    CRO 前三季度收入增速34%，利潤(rùn)增速37%，有加快趨勢(shì)，我們認(rèn)為創(chuàng)新藥的大爆發(fā)推動(dòng)了整體CRO 進(jìn)入增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

    疫苗板塊：前三季度收入增速77%，利潤(rùn)增速54%，仍處于高增速階段。

    其他生物重組藥物，收入增速18%，利潤(rùn)增速24%，這個(gè)數(shù)據(jù)看上去一般，但長(zhǎng)春高新的三季度利潤(rùn)依舊維持著高增長(zhǎng)速，超出我們預(yù)期。

    創(chuàng)新藥：主要是恒瑞醫(yī)藥，貝達(dá)藥業(yè)，康弘藥業(yè)。恒瑞的業(yè)績(jī)對(duì)板塊影響較大，公司新產(chǎn)品中創(chuàng)新藥的貢獻(xiàn)占比是越來(lái)越大的，三季度恒瑞的PD1 上市貢獻(xiàn)較大收入。醫(yī)療器械板塊：高值耗材收入端33%，利潤(rùn)端35%。市場(chǎng)比較擔(dān)心高值耗材集采，但高值耗材降價(jià)，并不意味著，高值耗材的出廠價(jià)會(huì)下降，如果能把中間環(huán)節(jié)去掉，那出廠價(jià)甚至有提升可能，因此，最終還是看高值耗材的競(jìng)爭(zhēng)格局和怎么分組。

    社服行業(yè)首席分析師 梅林

    三季報(bào)延續(xù)了前期的強(qiáng)者很強(qiáng)、龍頭穩(wěn)健的態(tài)勢(shì)。板塊總體的收入和利潤(rùn)有個(gè)位數(shù)的下滑，但龍頭企業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，自然景區(qū)、出境游等公司業(yè)績(jī)下滑，拖累板塊表現(xiàn)。

    免稅：延續(xù)了較強(qiáng)的增長(zhǎng)，Q3 國(guó)旅業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)近20%，主要來(lái)自于三亞的貢獻(xiàn)，延續(xù)了30%收入的增長(zhǎng)，機(jī)場(chǎng)的利潤(rùn)增速有所回落，主要原因是上海機(jī)場(chǎng)執(zhí)行新扣點(diǎn)以及香港機(jī)場(chǎng)Q3 客流下滑，還有市內(nèi)店開業(yè)費(fèi)用，前期宣傳費(fèi)用，也是制約因素，但總體符合我們的預(yù)期，在比較好的景氣度下，業(yè)績(jī)釋放按照預(yù)期節(jié)奏在走。

    酒店：從三季度景氣度來(lái)說，屬于探底階段，入住率和平均房?jī)r(jià)都有所下滑。

    但龍頭企業(yè)仍舊維持穩(wěn)健的小幅增長(zhǎng)，如錦江首旅，主要依靠于新開加盟店的放量�，F(xiàn)在的投資加盟者更偏向于選擇連鎖品牌，而不是小品牌或者自行開店。加盟商可能會(huì)承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，但品牌方的收入利潤(rùn)會(huì)有增厚，并能延續(xù)1-2 年時(shí)間�，F(xiàn)在酒店加盟需求多，通過加盟模式，品牌方將自身經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性熨平很多�，F(xiàn)在新開的酒店基本都是加盟店，甚至還在關(guān)閉直營(yíng)店，所以體現(xiàn)到收入端就是小幅下滑，因?yàn)橹睜I(yíng)店收入占比大，但加盟店收入少，利潤(rùn)大，所以業(yè)績(jī)總體看來(lái)有小幅上升。雖然行業(yè)景氣度差，但龍頭公司逆市穩(wěn)健。

    景區(qū)：景區(qū)板塊也表現(xiàn)出龍頭效應(yīng)。門票降價(jià)繼續(xù)擾動(dòng)國(guó)有景區(qū)，如黃山，峨眉山，麗江，烏鎮(zhèn)等。但對(duì)于以民營(yíng)類演藝為主宋城演藝，基本不受其影響。三季度看來(lái)，宋城演藝的利潤(rùn)增速最強(qiáng)，有超預(yù)期的表現(xiàn)，整體增速在25%左右，超過上半年增幅，下半年麗江、桂林、張家界項(xiàng)目貢獻(xiàn)增量，新項(xiàng)目擴(kuò)張帶來(lái)增量的確定性，雖然存量項(xiàng)目每年會(huì)有一定波動(dòng)，但宋城通過不同項(xiàng)目已降到最低，但是新項(xiàng)目的增量卻能拉動(dòng)整個(gè)業(yè)績(jī)上升到新的臺(tái)階，其他新項(xiàng)目也會(huì)在明年上半年陸續(xù)開業(yè)，所以也是給明年帶來(lái)更多的期待。

    出境游：行業(yè)整體景氣度不錯(cuò)，尤其韓國(guó)，日本，東南亞的線路增長(zhǎng)較快。

    但是出境跟團(tuán)游市場(chǎng)低迷，新的消費(fèi)者更偏向于選擇自由行，跟團(tuán)游的市場(chǎng)本身受到很多方面的制約，所以使得它更多的是存量的狀態(tài)，龍頭公司如眾信，凱撒出現(xiàn)業(yè)績(jī)30%-40%的下滑，三季度對(duì)于他們來(lái)說都是一個(gè)重要季度，占到一年中利潤(rùn)比重比較大，所以業(yè)績(jī)的下滑會(huì)對(duì)全年的業(yè)績(jī)以及明年的預(yù)期都形成負(fù)面影響。這也拉低了整個(gè)板塊的增長(zhǎng)。

    總結(jié)：龍頭表現(xiàn)更加強(qiáng)勢(shì)，而且商業(yè)模式好，發(fā)展空間大的免稅，景區(qū)，酒店等領(lǐng)域的龍頭的業(yè)績(jī)會(huì)更強(qiáng)一些。對(duì)于明年的投資策略，參照上述龍頭企業(yè)。繼續(xù)看好宋城、國(guó)旅這些龍頭公司，還建議關(guān)注酒店的反彈，從周期角度來(lái)看，酒店下行周期已到底部，明年降幅收窄甚至恢復(fù)增長(zhǎng)，股價(jià)可能會(huì)提前反應(yīng)，所以近期是布局的窗口期。所以大家還可以重點(diǎn)關(guān)注首旅、錦江、華住、格林這些酒店公司。

    零售行業(yè)首席分析師 寧浮潔

    三季報(bào)龍頭表現(xiàn)分化，超市整體復(fù)合預(yù)期，電商龍頭分化比較明顯，尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。上游農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)帶動(dòng)了同店提升，超額收益明顯，家家悅最高收益70-80%。永輝近期調(diào)整比較多，核心是市場(chǎng)對(duì)永輝線上虧損的擔(dān)憂，未來(lái)生鮮要側(cè)重于全渠道的融合，消費(fèi)者的需求在發(fā)生變化，公司需要積極響應(yīng)服務(wù)需求。依托于原有的供應(yīng)鏈體系，實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�效益。

    電商：收入競(jìng)爭(zhēng)慘烈。蘇寧易購(gòu)，前三季度實(shí)現(xiàn)16%的增長(zhǎng)。（1）、家電周期導(dǎo)致的壓力、（2）3C 手機(jī)等銷售量下降、（3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。宏觀環(huán)境不好的情況下，大公司的增速會(huì)擠占平臺(tái)里排名靠后的電商企業(yè)，所以對(duì)整個(gè)電商企業(yè)來(lái)說，需要在大環(huán)境向下的過程中尋找持續(xù)高增長(zhǎng)的標(biāo)的，特別是頭部企業(yè)，零售行業(yè)比較明顯。平臺(tái)性公司的馬太效應(yīng)越來(lái)越明顯。

    零食：線上整體增速很快，預(yù)計(jì)增速20%-30%，三只松鼠三季度收入實(shí)現(xiàn)50%以上的增長(zhǎng)，結(jié)合四季度雙十一等年終活動(dòng)，預(yù)期本年度收入端40%以上，第二梯隊(duì)的零食公司如良品鋪?zhàn)印�百草味增速也非�？欤�線上的增速非常好，新渠道和品類的拓展帶來(lái)了頭部企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

    化妝品：化妝品行業(yè)銷售增速不錯(cuò)，特別是流量的下沉，美麗經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了新增用戶和用戶的消費(fèi)升級(jí)，未來(lái)重點(diǎn)看好頭部的國(guó)產(chǎn)品牌，海外大牌增長(zhǎng)也有機(jī)會(huì)

    總結(jié)：整個(gè)市場(chǎng)總額環(huán)比在下降，龍頭競(jìng)爭(zhēng)激烈程度在加大。結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)里零食和化妝品行業(yè)的公司增長(zhǎng)不錯(cuò)，我們預(yù)測(cè)其會(huì)保持高增速增長(zhǎng)。在個(gè)股方面，推薦混改提效的重慶百貨；超市方面，持續(xù)推薦生鮮供應(yīng)鏈龍頭永輝，電商推薦三只松鼠、阿里巴巴、京東、拼多多，重點(diǎn)關(guān)注蘇寧易購(gòu)。

    紡織服裝行業(yè)分析師 劉麗

    2020 年度策略：時(shí)尚消費(fèi)品行業(yè)狀況從子行業(yè)來(lái)看，有以下特征：消費(fèi)群體的年輕化，產(chǎn)品的快速更迭，渠道的數(shù)字化，營(yíng)銷創(chuàng)新大趨勢(shì)之下，時(shí)尚消費(fèi)品行業(yè)間賽道明顯分化。對(duì)于品牌商而言，抓住細(xì)分需求，明確品牌定位，進(jìn)行產(chǎn)品和渠道包括營(yíng)銷的升級(jí)，已成為競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)的關(guān)鍵。

    化妝品表現(xiàn)最為突出，受力于年輕化群體的崛起，自身功能的創(chuàng)新，渠道紅利以及社群的營(yíng)銷，領(lǐng)跑可選消費(fèi)，預(yù)計(jì)19 年能維持17.18 年的雙位數(shù)增長(zhǎng)。

    其驅(qū)動(dòng)因素有1）年輕消費(fèi)者的崛起帶來(lái)的消費(fèi)能力的提升和女性自我意識(shí)的崛起2）化工和生物技術(shù)的不斷突破，提升了化妝品的功效和膚感3）產(chǎn)品的迭代升級(jí)創(chuàng)造出更多的賣點(diǎn)4）渠道從線下向碎片化電商渠道轉(zhuǎn)變5）營(yíng)銷方面選擇年輕的男明星代言，KOL 直播，內(nèi)容直播，多種新型手段實(shí)現(xiàn)品牌的高效傳播。預(yù)計(jì)19 年20 年依舊呢能保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)。但是多品牌的涌入，會(huì)造成品牌度的難度增加。國(guó)內(nèi)品牌短期內(nèi)依靠社群紅利營(yíng)銷，短期聚集的流量實(shí)現(xiàn)收入快速增長(zhǎng)。比如說珀萊雅和丸美，三季報(bào)就已超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)20-30%收入增速可持續(xù)。但長(zhǎng)期來(lái)看，仍需要研發(fā)的實(shí)力來(lái)實(shí)現(xiàn)增速增長(zhǎng)。

    體育用品行業(yè)，目前可通過產(chǎn)品功能的提升來(lái)樹立功能的壁壘，同時(shí)融合時(shí)尚的元素，高效率渠道管控和供應(yīng)鏈的整合，在以上因素的驅(qū)動(dòng)下，龍頭李寧，安踏的領(lǐng)頭效應(yīng)很明顯。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升，兩家公司有望率先進(jìn)入全球化的布局。童裝，市場(chǎng)容量穩(wěn)健增長(zhǎng)，保持在10%以上，巴拉巴拉的龍頭地位突出，當(dāng)前市場(chǎng)容量?jī)H次于體育用品，市場(chǎng)集中度也低一些，巴拉巴拉占據(jù)市場(chǎng)地位的5.6%，根據(jù)二胎政策的放開，預(yù)計(jì)大眾化的童裝市場(chǎng)可以保持較快的增長(zhǎng)，而巴拉巴拉受于行業(yè)集中度的提升，其增長(zhǎng)性會(huì)優(yōu)于市場(chǎng)的整體行業(yè)。大眾休閑，家紡，男裝商務(wù)休閑，仍處于筑底的階段。

    這些低增速行業(yè)具有如下共有的特征，1）歷經(jīng)多年發(fā)展，已進(jìn)入成熟期，整體保持低個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，品牌之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)格局比較分散。品牌商營(yíng)銷手段偏于保守，產(chǎn)品的同質(zhì)化問題有待突破，渠道的模式結(jié)構(gòu)處于優(yōu)化過程之中，但是好的方面有大眾休閑。

    家紡，商務(wù)男裝經(jīng)歷了上一輪的庫(kù)存危機(jī)之后，龍頭的運(yùn)營(yíng)能力處于行業(yè)的領(lǐng)跑水平，雖然利潤(rùn)增長(zhǎng)已經(jīng)放平到個(gè)位數(shù)的水平，但是這不是很大的問題，我們可以聚焦在現(xiàn)金流健康，庫(kù)存壓力可控。從估值和市場(chǎng)持倉(cāng)來(lái)看，時(shí)尚品市場(chǎng)有配置分化，并不代表服裝行業(yè)整體不好，而是我們認(rèn)為市場(chǎng)資金主要集中在行業(yè)格局清晰的子行業(yè)中，同時(shí)子行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘比較高，而且其業(yè)績(jī)能持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的龍頭。市場(chǎng)的配置偏好又體現(xiàn)在板塊估值水平的差異之上，所以我們細(xì)分各個(gè)不同子行業(yè)來(lái)看，化妝品受益于行業(yè)紅利持續(xù)的釋放，中短期看國(guó)內(nèi)化妝品的估值水平還是維持在高位。

    體育用品行業(yè)，現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)格局最好，李寧安踏行業(yè)估值接近40 倍，擁有強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)估值水平可維持。3.配置意愿較低的傳統(tǒng)服裝行業(yè)，受增速放緩，競(jìng)爭(zhēng)壓力加大影響，2019 年A 股的品牌服飾的龍頭已經(jīng)回車到13 倍，和13 年行業(yè)庫(kù)存危機(jī)爆發(fā)時(shí)的水平相當(dāng)，考慮到現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)，和庫(kù)存壓力可控，A 股的品牌服飾的估值水平不太會(huì)繼續(xù)向下。

    投資策略：關(guān)于行業(yè)配置，推薦選擇優(yōu)勢(shì)的賽道，同時(shí)選擇好公司，包括化妝品的丸美和珀萊雅，體育的李寧和安踏，童裝龍頭森馬，運(yùn)動(dòng)時(shí)尚的比音勒芬。

    家電行業(yè)分析師 隋思譽(yù)

    估值方面，按當(dāng)前PE 較2016 年以來(lái)歷史均值溢價(jià)，食品+10.6%；農(nóng)業(yè)+2%；醫(yī)藥-4.3%；家電-5.8%；相對(duì)于消費(fèi)品其他行業(yè)，家電板塊估值水平有一定比較優(yōu)勢(shì)，且一線龍頭的估值水平長(zhǎng)期仍有提升空間，因此對(duì)于15xPE 以下的一線白電龍頭和20xPE以下的小家電龍頭可以更多包容。雙11 購(gòu)物節(jié)臨近，空調(diào)龍頭的大舉促銷強(qiáng)化寡頭市場(chǎng)格局。1、冰洗板塊1169.hk 海爾電器+600690 海爾智家，低估值+低基數(shù)趨勢(shì)向好。2、地產(chǎn)竣工邏輯能否繼續(xù)發(fā)酵？廚電龍頭的估值脫離底部區(qū)域之后，C 端景氣的好轉(zhuǎn)能否得以印證是影響股價(jià)短周期反彈的關(guān)鍵因素之一。3、國(guó)企混改、社交電商等主題性機(jī)會(huì)。

    冰洗龍頭海爾系：低估值+低基數(shù)趨勢(shì)向好。1、經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向好。據(jù)奧維云網(wǎng)，Q3 海爾冰洗線上表現(xiàn)顯著優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司利用高效渠道向低線市場(chǎng)滲透產(chǎn)品；高端品牌卡薩帝19H1 產(chǎn)能受制于搬遷，預(yù)計(jì)19H2 增速環(huán)比改善，全年預(yù)計(jì)卡薩帝+20%。預(yù)計(jì)19Q4 至20Q2，海爾系企業(yè)逐步進(jìn)入低基數(shù)周期。 2、估值性價(jià)比突出：海爾電器1169.hk，18 年報(bào)賬面凈現(xiàn)金190 億，2020 年業(yè)績(jī)wind 一致預(yù)期47 億，扣除凈現(xiàn)金后，對(duì)應(yīng)2020 年P(guān)E 9.8x； 海爾智家600690，按Wind 一致預(yù)期對(duì)應(yīng)2020 年P(guān)E12.8x。

    地產(chǎn)竣工邏輯等待家電需求數(shù)據(jù)印證。8 月以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)傾向于暫時(shí)擱置地產(chǎn)長(zhǎng)周期銷售前景而聚焦短周期的竣工復(fù)蘇；因此老板華帝海信家電以及美大等企業(yè)一度受到關(guān)注和追捧。同期，廚電龍頭的2019 年度估值水平從老板11.1xPE 和華帝9.1xPE 提升至當(dāng)前老板18.7x，華帝13.6x；而在近似的盈利增速預(yù)期下，估值中樞可以美的000333 的17.4xPE 為錨。在廚電龍頭估值脫離底部區(qū)域且B 端需求逐步印證之后，C 端需求能否如期改善是影響竣工產(chǎn)業(yè)鏈股價(jià)周期反彈的關(guān)鍵因素之一。

    主題：社交電商&國(guó)企改革。雙11 將至，”網(wǎng)紅”帶貨等電商新業(yè)態(tài)是近期主題投資新寵，小家電板塊最為受益，其高頻消費(fèi)和嘗鮮屬性與社交電商默契十足。主題標(biāo)的如新寶股份，摩飛品牌在2019 年的迅速崛起，除產(chǎn)品給力外，內(nèi)容電商的推廣也功不可沒；科沃斯、九陽(yáng)股份、蘇泊爾在新零售背景下積極探索新營(yíng)銷模式。海信電器登陸混改名單。2019 年為國(guó)企改革攻堅(jiān)年，7 月8 日青島國(guó)資委公布青島國(guó)企混改項(xiàng)目簡(jiǎn)介；11 月8 日，國(guó)資委印發(fā)《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》，鼓勵(lì)探索多種中長(zhǎng)期激勵(lì)方式。海信電器為海信集團(tuán)旗下知名黑電龍頭；當(dāng)前0.87x PB（LF）；1xPB 以下主題投資可關(guān)注。

    農(nóng)業(yè)行業(yè)首席分析師 雷軼

    重點(diǎn)推薦生豬養(yǎng)殖板塊：當(dāng)前行業(yè)豬價(jià)下跌主要原因是疫情導(dǎo)致的拋售、私下調(diào)運(yùn)以及季節(jié)性因素使得東北華北疫情繼續(xù)爆發(fā)，從而造成市場(chǎng)拋售，供給增多。同時(shí)隨著豬價(jià)上升，行業(yè)壓欄嚴(yán)重，大豬流入市場(chǎng)使得價(jià)格受到壓制。對(duì)長(zhǎng)期我們十分有信心，因?yàn)楣┙o才是豬價(jià)趨勢(shì)性的決定因素，短期的波動(dòng)都是正常的。

    牧原周五的公告超出市場(chǎng)預(yù)期，表明了公司擴(kuò)張決心，把握戰(zhàn)略窗口期的決心和判斷力。將會(huì)加速公司未來(lái)1-2 年的擴(kuò)張速度。同時(shí)還有許多其他公司也在努力防控非洲豬瘟，為中國(guó)未來(lái)動(dòng)物蛋白的供應(yīng)貢獻(xiàn)自己的一份力量。

    同時(shí)雖然現(xiàn)在豬肉價(jià)格高，但更重要的是我們看到企業(yè)在管理上的提升，在成本管理上的優(yōu)秀，在規(guī)模擴(kuò)張上的速度，這個(gè)才是公司未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的核心。

    所以重點(diǎn)推薦以牧原為首的能防住非洲豬瘟的龍頭企業(yè)。

    輕工行業(yè)首席分析師 鄭愷

    從三季報(bào)整體情況看，整體企業(yè)的效益在往下走，行業(yè)有一定分化。其中，造紙行業(yè)整體趨勢(shì)往上。家具和印刷包裝有點(diǎn)趨弱。此外，造紙的資本開支積聚在幾家龍頭企業(yè)，太陽(yáng)，晨鳴，博匯，其他較少；家具行業(yè)資本開支趨緩，但是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流質(zhì)量進(jìn)一步下降，后續(xù)如果竣工能持續(xù)到印證，則C 端的需求能夠一定程度修復(fù)家具企業(yè)需求，值得投資者關(guān)注；印刷包裝行業(yè)，收入有改善，環(huán)比凈利潤(rùn)略有上行。但是，整體能力有下游的壓制，毛利率修復(fù)幅度不一定非常大。

    2019 年我們輕工策略定調(diào)是乍暖還寒，2019 年輕工行業(yè)的股價(jià)經(jīng)歷了先揚(yáng)后抑的過程，企業(yè)盈利壓力還比較大。但2020 年，正如題目走向春天，我們對(duì)未來(lái)較為樂觀。我們判斷貿(mào)易摩擦逐漸可能達(dá)成協(xié)議，行業(yè)內(nèi)出口的占比高，中美貿(mào)易關(guān)系有很大影響，中美協(xié)議部分達(dá)成可以修復(fù)一定程度收入增長(zhǎng)預(yù)期；第二，大宗商品價(jià)格回調(diào)幅度較大，中游輕工企業(yè)毛利有擴(kuò)大趨勢(shì)；最后，減稅降費(fèi)對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省。采用邊際思維整體來(lái)看，2020 年的行業(yè)環(huán)境要比2019 年好。我們建議超配造紙，標(biāo)配包裝和家具。

    分行業(yè)看，造紙行業(yè)處于整合上升期，龍頭企業(yè)定價(jià)權(quán)非常強(qiáng)，高盈利可以期待；家具行業(yè)處于洗牌前期，需求2020 年或有修復(fù)，但問題在于供應(yīng)端，產(chǎn)能和門店富裕量?jī)扇�年可能都處于�?jìng)爭(zhēng)壓力期，預(yù)期明年投資機(jī)會(huì)在龍頭和竣工的精裝占比較高的公司上。

    我們2020 年推薦：太陽(yáng)紙業(yè)、歐派家居，晨光文具，尚品宅配，曲美家具；奧瑞金，中順潔柔，勁嘉股份等公司。

    風(fēng)險(xiǎn)因素：貿(mào)易摩擦轉(zhuǎn)向惡化，以及成本大幅波動(dòng)引起毛利壓縮。