公司修訂項目跟投計劃是在項目層面對現(xiàn)有激勵體系的進一步完善，也彰顯了公司積極發(fā)展的決心，且前三季度并表銷售回款大幅增長，反映真實的經營改善，擴規(guī)模和加速周轉邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，且高盈利項目進入結算周期也給2019 年全年業(yè)績提供較充分保障。預計公司2019-2021 年eps 分別為1.58、1.87 和2.20 元，對應pe 分別為4.5X、3.8X 和3.2X；目前市值較NAV 折價約50%，也即無論絕對估值還是相對估值角度均具備顯著安全邊際。公司的資源優(yōu)勢與加快周轉驅動未來業(yè)績提速，是典型的估值提升與業(yè)績提速雙擊的潛在標的，維持“強烈推薦-A”投資評級，目標價10.3 元（對應2020PE=5.5X）。

    事件：

    11 月25 日公司修訂項目跟投管理辦法，此次辦法明確了跟投項目范圍、跟投管理機制、跟投人員、跟投額度、跟投本金的進入及返還、跟投收益分配并新增跟投保障等內容。點評：

    （1）修訂項目跟投計劃進一步彰顯積極發(fā)展的決心。此次跟投計劃的修訂主要變更以下幾點：a.跟投項目范圍變更為新型城鎮(zhèn)化項目；b.跟投管理機制改變，從黨委會為最高決策機構變?yōu)槎�事會為最高權力機構；c.跟投額度上限從10%降為5%，且每個項目跟投資金最低不得低于200 萬元；d.必須跟投人范圍擴大，不可參與跟投人范圍減小；e.跟投本金的進入時間由項目啟動會后30 天內變?yōu)轫椖客恋爻杀纠U納超過50%時點后90 個自然日內，且增加了返還前提條件；f.跟投收益參照標準由IRR 變?yōu)槔麧櫍籫.新增風險保障條例。修訂進一步推動了公司項目快速落地，促進科學決策，強化項目現(xiàn)金流管理，實現(xiàn)管理團隊激勵與項目中長期運營結果的綁定，從而有利于推動公司整體戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。且公司近年來一直傾力于加快周轉效率，在行業(yè)賽道逐漸收窄的大環(huán)境下謀求更強的競爭力，本次跟投計劃在項目層面對現(xiàn)有激勵體制進一步完善并彰顯公司積極發(fā)展的決心。

    （2）并表銷售回款大幅增長，拿地補貨仍較為積極。公司前三季度銷售表現(xiàn)良好，單華僑城大廈項目就貢獻了100 億預收，而合計并表銷售回款大致599 億，較去年同期+66%。前三季度新增土儲項目29 個，主要分布在深圳、廣州、南京、寧波、武漢、西安、合肥等一線和核心二線城市，大灣區(qū)及周邊和長三角周邊的強三線（如東莞、佛山、茂名、無錫等）；新增的29 個項目對應權益計容建面521萬平（全口徑800 萬方），其中上半年新增權益計容建面437 萬平（同比+90%，18 年全年約140%），拿地力度略有減弱但仍較為積極，10 月份又新增多宗地塊。

    整體而言，公司存量土儲優(yōu)厚，2017 年以來又適當加杠桿積極擴充增量土儲，同時強化與其他優(yōu)秀開發(fā)商合作，結合項目跟投制度的修訂，為未來銷售規(guī)模的擴張奠定基礎。

    （3）適當加杠桿助力規(guī)模擴張，短期償債壓力可控。截至三季度末，公司有息負債規(guī)模約1275 億，較18 年底增長了38%，推動凈負債率較去年底提高了19PCT 至103%，在近兩年規(guī)模高速擴張背景下，杠桿水平適度提高但仍屬合理范圍，略高的杠桿及跟投激勵等為公司積極發(fā)展提供了充足的籌碼。

    投資建議：公司修訂項目跟投計劃是在項目層面對現(xiàn)有激勵體系的進一步完善，也彰顯了公司積極發(fā)展的決心，且前三季度并表銷售回款大幅增長，反映真實的經營改善，擴規(guī)模和加速周轉邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，且高盈利項目進入結算周期也給2019 年全年業(yè)績提供較充分保障。預計公司2019-2021 年eps 分別為1.58、1.87和2.20 元，對應pe 分別為4.5X、3.8X 和3.2X；目前市值較NAV 折價約50%，也即無論絕對估值還是相對估值角度均具備顯著安全邊際。公司的資源優(yōu)勢與加快周轉驅動未來業(yè)績提速，是典型的估值提升與業(yè)績提速雙擊的潛在標的，維持“強烈推薦-A”投資評級，目標價10.3 元（對應2020PE=5.5X）。

    風險提示：房地產調控政策超預期，周轉速度低于預期，三四線項目去化率低于預期。