一般物價(jià)中，豬肉價(jià)格最新高頻數(shù)據(jù)連續(xù)回落，我們維持明年一季度全年通脹高點(diǎn)的判斷。截止11 月22 日，22 個(gè)省市豬肉平均價(jià)已回落至48.9 元/千克，相比10 月末數(shù)據(jù)顯著回落12.8%（10 月環(huán)比上行41.4%），從36 個(gè)城市平均價(jià)來看，11 月第三周豬肉價(jià)格回落幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。近期有關(guān)部門已經(jīng)采取一系列政策舉措平滑豬價(jià)波動(dòng)，如多渠道擴(kuò)大豬肉和牛羊肉等替代品進(jìn)口，以及支持生豬規(guī)模化養(yǎng)殖場與種豬場建設(shè)等等。考慮到此后CPI 同比基數(shù)亦將走低，因此11-12 月大概率依然會(huì)比當(dāng)前讀數(shù)更高。結(jié)合當(dāng)前果蔬價(jià)格整體表現(xiàn)符合季節(jié)性，預(yù)計(jì)明年1 月份將對(duì)應(yīng)于全年CPI 高點(diǎn)。

    原材料價(jià)格信號(hào)普遍偏強(qiáng)。螺紋鋼價(jià)格、南華工業(yè)品指數(shù)11 月顯著上行。近期北方冬季限產(chǎn)延續(xù)，上游原材料供需趨于緊平衡，結(jié)合本月鋼材庫存去化進(jìn)一步推升螺紋鋼價(jià)格，截止11 月27 日螺紋鋼期貨價(jià)格收于3913元/噸，環(huán)比上月末上漲11.9%。動(dòng)力煤期貨價(jià)格小幅下跌，截止本月27 日收于551.8 元/噸，環(huán)比上月末微跌0.2%，同比數(shù)據(jù)大致平穩(wěn)并持平于季節(jié)性。鐵礦石期貨價(jià)格小幅回落，截止11 月27 日收于667.5 元/噸，相較10 月略有回落。伴隨國內(nèi)工業(yè)原材料價(jià)格整體強(qiáng)勢(shì)，南華綜合指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)月均值環(huán)比上漲1.3%和0.7%，同比數(shù)據(jù)錄得雙位數(shù)增長。

    水泥價(jià)格11 月份延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，目前地產(chǎn)施工增速仍在相對(duì)高位，竣工上升，基建回升預(yù)期也在形成。截止11 月26 日，全國水泥價(jià)格指數(shù)錄得163.2，較10 月底上漲6.6%。玻璃價(jià)格指數(shù)延續(xù)8 月以來上行趨勢(shì)，截至11月26 日錄得1221.0，較10 月上漲0.8%。微觀上考察本月建材價(jià)格上行加速或與冬季環(huán)保限產(chǎn)有關(guān)，考慮到本月地產(chǎn)竣工以及新開工鏈條原材料價(jià)格均相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，后續(xù)水泥價(jià)格的斜率亦是我們觀察地產(chǎn)竣工景氣持續(xù)與否的關(guān)鍵變量。11 月13 日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)一步健全固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理政策，促進(jìn)有效投資加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，基建增速回升預(yù)期或?qū)⑦M(jìn)一步確認(rèn)。

    10 月發(fā)電耗煤增速與工業(yè)增加值及發(fā)電量背離，低基數(shù)下11 月同樣偏高；結(jié)合高爐開工和工業(yè)品價(jià)格情況來看，11 月工業(yè)增加值有所修復(fù)概率較大。截止本月27 日，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤同比錄得15.2%，較10 月增速19.3%略有回落但仍相對(duì)韌性�？紤]去年低基數(shù)效應(yīng)，電耗前三周同比數(shù)據(jù)（14.9%，14.9%，15.5%）亦相對(duì)偏強(qiáng)。此外截止11 月22 日，高爐開工率同比錄得-3.3%。周度數(shù)據(jù)（64.2%，66.0%，65.3%）相較上月（56.2%，64.4%，63.5%）亦有所改善�？紤]10 月發(fā)電耗煤增速同樣偏高，但當(dāng)月發(fā)電量以及工業(yè)增加值數(shù)據(jù)并未顯著走強(qiáng)，因此11 月生產(chǎn)數(shù)據(jù)亦有背離可能。我們結(jié)合近期黑色系價(jià)格偏強(qiáng)信號(hào)綜合判斷，11 月工業(yè)活躍度或存在一定修復(fù)概率。

    從對(duì)終端需求的跟蹤看，土地成交與乘用車景氣度弱勢(shì)震蕩；地產(chǎn)銷售較10 月讀數(shù)趨弱，這一點(diǎn)可能會(huì)增加對(duì)宏觀走勢(shì)的分歧。11 月前三周百城土地溢價(jià)率均值錄得6.8%，較10 月讀數(shù)5.4%小幅改善但仍處于相對(duì)低位，房企拿地延續(xù)謹(jǐn)慎導(dǎo)致土地市場趨于冷清。商品房成交數(shù)據(jù)方面：截止11 月27 日全國大中城市商品房日均成交面積錄得49.3萬方，同比轉(zhuǎn)負(fù)-10.8%，相較10 月讀數(shù)4.4%進(jìn)一步趨緩。前三周數(shù)據(jù)表現(xiàn)（-9.1%，-2.2%，-9.6%）亦較上月（28.0%，-5.5%，17.9%）有所回落。近期貨幣政策進(jìn)入以穩(wěn)增長為導(dǎo)向的“碎步寬松”階段，OMO、LPR 利率密集下調(diào)側(cè)面印證當(dāng)前房價(jià)并無過熱風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)地產(chǎn)弱勢(shì)震蕩趨勢(shì)是否延續(xù)有待觀察。乘用車銷售弱勢(shì)震蕩，同比趨勢(shì)相較10 月并無趨勢(shì)性改善。

    原油價(jià)格均值和同比均呈現(xiàn)向上彈性，或受OPEC 減產(chǎn)措施延長、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)好轉(zhuǎn)，以及風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒提振。截止11 月26 日IPE 布油收64.1 美元/桶，較上月上漲6.5%（受美墨西庫存沖擊影響，11 月最后一周延續(xù)強(qiáng)勢(shì)）。此外由于11 月海外宏觀基本面企穩(wěn)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)等一系列因素影響，避險(xiǎn)相關(guān)的黃金、白銀價(jià)格11 月進(jìn)一步趨弱，月內(nèi)波動(dòng)以下行為主。截止26 日，COMEX 黃金、白銀分別錄得1467.4 美元/盎司、17.2 美元/盎司。

    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期；外部環(huán)境變化超預(yù)期