美亞光電(002690):乘民營(yíng)口腔發(fā)展之東風(fēng) 迎戴維斯雙擊
基本推薦邏輯:業(yè)績(jī)拾街而上,具備穩(wěn)健的投資久期
公司兩大板塊業(yè)務(wù):
1)色選機(jī)(含工業(yè)檢測(cè)設(shè)備):受益于消費(fèi)升級(jí)和食品安全政策,具備穩(wěn)健增長(zhǎng)預(yù)期。
2)口腔數(shù)字化設(shè)備:受益于口腔行業(yè)蓬勃發(fā)展,CBCT、椅旁修復(fù)系統(tǒng)等具備快速增長(zhǎng)預(yù)期。
考慮到受益于消費(fèi)升級(jí),食品檢測(cè)應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬,口腔醫(yī)療領(lǐng)域快速增長(zhǎng),椅旁修復(fù)系統(tǒng)上市帶來(lái)的盈利增厚,預(yù)計(jì)2019-2021年公司凈利潤(rùn)分別為5.44億元、6.83億元、8.66億元,對(duì)應(yīng)PE分別為45、36、28倍。
公司歷史估值PE(TTM)幾乎都在30倍以上。隨著口腔CBCT的放量,2017年后公司估值持續(xù)攀升;我們預(yù)計(jì),未來(lái)隨著口腔醫(yī)療設(shè)備占比不斷提升,2020年凈利潤(rùn)體量接近傳統(tǒng)色選機(jī),2021年收入體量接近傳統(tǒng)色選機(jī),公司估值PE(TTM)還將繼續(xù)提升。
食品檢測(cè)公司、口腔醫(yī)療公司估值高。食品檢測(cè)領(lǐng)域,海外公司PE(TTM)均值為51倍,國(guó)內(nèi)公司PE(TTM)均值為39倍;公司作為國(guó)內(nèi)色選機(jī)行業(yè)龍頭,具有估值溢價(jià)?谇会t(yī)療領(lǐng)域,海外艾利科技PE(TTM)為52倍,國(guó)內(nèi)通策醫(yī)療、國(guó)瓷材料、正海生物PE(TTM)分別為77、44、63倍;受益于口腔行業(yè)高成長(zhǎng),公司醫(yī)療板塊享有高估值。
隨著椅旁修復(fù)系統(tǒng)系統(tǒng)落地,依靠口腔CBCT的流量,明后年將快速放量,我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)將迎來(lái)25%左右的相對(duì)高增長(zhǎng);口腔板塊占比持續(xù)加大,依靠口腔行業(yè)的高成長(zhǎng)性,公司估值彈性大;故市值將迎來(lái)戴維斯雙擊。
從可見(jiàn)光到不可見(jiàn)光的技術(shù),秉承“生產(chǎn)一代、儲(chǔ)備一代、研發(fā)一代”的發(fā)展戰(zhàn)略方針。
公司依托市場(chǎng)需求,立足于自主研發(fā)。2019年前三季度,公司研發(fā)費(fèi)用為5,458.25萬(wàn)元,占營(yíng)收比重5.20%,同比增長(zhǎng)0.48pct。2018年,公司研發(fā)人員數(shù)量為396人,創(chuàng)歷史新高,占公司總?cè)藬?shù)35.42%,同比增長(zhǎng)0.62pct。截止到2019年上半年,公司累計(jì)獲得48項(xiàng)發(fā)明專利、175項(xiàng)實(shí)用新型專利和42項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利,技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。
公司產(chǎn)品具有核心部件技術(shù)優(yōu)勢(shì)和分析軟件技術(shù)優(yōu)勢(shì)。
公司營(yíng)業(yè)收入連續(xù)11年正增長(zhǎng),從2008年的2.62億元增長(zhǎng)至2018年的12.40億元,年復(fù)合增速16.80%;歸母凈利潤(rùn)上市以來(lái)連續(xù)正增長(zhǎng),從2008年的0.71億元增長(zhǎng)至2018年的4.48億元,年復(fù)合增速20.16%;經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)十分穩(wěn)健。
2019年前三季度業(yè)績(jī)提速,實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.50億元,同比增長(zhǎng)21.99%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.01億元,同比增長(zhǎng)25.46%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.41億元,同比增長(zhǎng)23.69%;主要由于2019年第三季度軟件增值稅退稅(公司交14%,政府退11%)延后,低于主業(yè)增長(zhǎng)。
公司以客戶為中心,建立覆蓋一百多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系,銷售實(shí)現(xiàn)食品領(lǐng)域到工業(yè)領(lǐng)域和醫(yī)療領(lǐng)域的擴(kuò)張。2019年前三季度,公司銷售費(fèi)用為1.31億元,占營(yíng)收比重12.51%,同比下降0.18pct。截至到2018年底,公司銷售人員數(shù)量為146人,創(chuàng)歷史新高,占公司總?cè)藬?shù)13.06%,同比增長(zhǎng)0.71pct。
公司毛利率維持在55%左右的高水平,凈利率保持在30%以上。2019年前三季度,公司毛利率為55.52%,同比增長(zhǎng)0.99pct;凈利率為38.23%,同比增長(zhǎng)1.08pct;主要是因?yàn)楦呙士谇籆BCT占比快速提升,毛利率穩(wěn)定增長(zhǎng),業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
擁有議價(jià)權(quán):應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付款項(xiàng)低。
1)應(yīng)收賬款:主要來(lái)自色選機(jī),CBCT全額付款再發(fā)貨(醫(yī)生全額付,或者醫(yī)生與正奇簽融資租賃)。2019年前三季度,公司應(yīng)收賬款為2.62億元,周轉(zhuǎn)天數(shù)為58.26 天,同比下降7.93天。
2015年應(yīng)收賬款快速增長(zhǎng)是因?yàn)樘┖獭⒅锌频雀?jìng)爭(zhēng)對(duì)手上市,為做業(yè)績(jī)降價(jià),公司為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)降價(jià)并對(duì)經(jīng)銷商放寬政策導(dǎo)致,2016年公司經(jīng)銷商管理加嚴(yán),應(yīng)收賬款持續(xù)下降。
2)存貨、預(yù)付款項(xiàng):2019年前三季度,公司存貨為1.58億元,周轉(zhuǎn)天數(shù)為82.31天,同比增長(zhǎng)1.64天,預(yù)付款項(xiàng)為853.91萬(wàn)元,主要是展會(huì)團(tuán)購(gòu)訂單備貨,預(yù)計(jì)年底訂單消化完后存貨、預(yù)付款項(xiàng)會(huì)回歸正常水平!
資產(chǎn)負(fù)債率低,賬上資金充裕。上市以來(lái),公司資產(chǎn)負(fù)債率在20%以下,處于較低水平,可見(jiàn)賬上資金充足。得益于穩(wěn)健的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),公司每年年底經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~和期末現(xiàn)金余額為正。2019年前三季度,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為3.04萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)4.83%,增速低于收入增速,主要是8月上海CDS口腔展公司CBCT團(tuán)購(gòu)訂單約1億元,支付零部件采購(gòu)款增加,而主要收入確認(rèn)在第四季度。
2019年3月,公司上線面向供應(yīng)商建立的統(tǒng)一互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)布門戶——“美亞電子采購(gòu)平臺(tái)”,重在營(yíng)造陽(yáng)光、透明的采購(gòu)環(huán)境。
美亞電子采購(gòu)平臺(tái)通過(guò)“151模式”對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行全生命周期管理,包括1個(gè)注冊(cè)前資質(zhì)審查階段,5個(gè)不同生命階段(注冊(cè)、推薦、潛在、合格、淘汰)和1個(gè)黑名單供應(yīng)商庫(kù)。
平臺(tái)上線短短100天,已吸引近1000家優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商入駐。
固定資產(chǎn)投資周轉(zhuǎn)快:公司上市以來(lái),僅在2012年完成2億元的擴(kuò)產(chǎn)投資,滿足了接下來(lái)7-10的產(chǎn)能需求,固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高;截至到2019年前三季度,公司固定資產(chǎn)為2.06億元,固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為5.02,同比增長(zhǎng)26.62%。
新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張:公司計(jì)劃投資5.85億元用于智能化工廠和“涂裝、鈑金生產(chǎn)基地項(xiàng)目”;智能化工廠已投入5000萬(wàn)元,完成建筑封頂,生產(chǎn)線安裝、調(diào)試將于2019年內(nèi)完成;新增涂裝產(chǎn)能1萬(wàn)臺(tái)套/年、鈑金機(jī)加工產(chǎn)能2萬(wàn)臺(tái)套/年,預(yù)計(jì)2020年9月開(kāi)始投產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)實(shí)際投資規(guī)模約為2億元。
擴(kuò)產(chǎn)意義:在規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下,公司第二輪固定資產(chǎn)投資,以滿足未來(lái)5-10年公司發(fā)展需要;尤其是投資鈑金、噴漆產(chǎn),能夠更好控制產(chǎn)品品質(zhì),提升規(guī)模效益。
一是經(jīng)營(yíng)上有定力:公司賬上有大量現(xiàn)金,從未外延并購(gòu),靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)拓展。
二是實(shí)控人有格局:大股東股權(quán)從未減持,目前質(zhì)押率為零;
三是良好的管理機(jī)制:總經(jīng)理輪值機(jī)制,培養(yǎng)職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍,不依賴于大股東個(gè)人。
風(fēng)險(xiǎn)提示:食品檢測(cè)行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期;國(guó)內(nèi)口腔CBCT行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期;國(guó)內(nèi)口腔CBCT市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn);椅旁修復(fù)系統(tǒng)發(fā)展不及預(yù)期;匯兌損益對(duì)公司業(yè)績(jī)的不確定性影響;其他經(jīng)營(yíng)收益對(duì)公司業(yè)績(jī)的不確定性影響。