行業(yè)概覽：人服行業(yè)總量不斷擴(kuò)容，人才紅利持續(xù)釋放。我國(guó)人力資源市場(chǎng)規(guī)模2018 年為4086 億，未來復(fù)合增速有望達(dá)20%。產(chǎn)業(yè)升級(jí)紅利和人才紅利是直接驅(qū)動(dòng)力，2008-18 年第三產(chǎn)業(yè)GDP 占比提升9pct 至52%，經(jīng)濟(jì)向第三產(chǎn)業(yè)升級(jí)增強(qiáng)勞力市場(chǎng)流動(dòng)性；同期�？埔陨先瞬糯媪繌�(fù)合增長(zhǎng)11%至1 億，年均800 多萬�？埔陨袭厴I(yè)人才供給增量推動(dòng)人服市場(chǎng)擴(kuò)容，而我國(guó)代際受教育比例僅36%、低于美國(guó)的72%，發(fā)展空間仍大。

    賽道的選擇：在線招聘或誕生千億級(jí)平臺(tái)企業(yè)，靈活用工空間亦大。在線招聘及靈活用工子賽道均存在標(biāo)準(zhǔn)化、廣空間、強(qiáng)壁壘，是更好的賽道。

    1）在線招聘本質(zhì)上是“流量”的生意，強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)易形成卡位優(yōu)勢(shì)，高標(biāo)準(zhǔn)化易形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。企業(yè)護(hù)城河來自品牌卡位了C 端認(rèn)知，而且品牌存續(xù)時(shí)間越久護(hù)城河越寬，持續(xù)攤薄C 端獲取成本，顯現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

    我們預(yù)計(jì)在線招聘市場(chǎng)規(guī)模132 億，未來有望保持20%-30%復(fù)合增速。

    市場(chǎng)格局錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，獵聘/前程無憂、智聯(lián)招聘、BOSS 直聘/58 同城占領(lǐng)在線精英/白領(lǐng)/藍(lán)領(lǐng)招聘賽道，各賽道均有巨大機(jī)會(huì)，龍頭有望實(shí)現(xiàn)壟斷。

    2）靈活用工本質(zhì)上是“招+管”“非正式工”的生意，具備抗周期特征，相較獵頭業(yè)務(wù)其非標(biāo)屬性明顯減弱，容易形成較大的業(yè)務(wù)體量。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來自品牌聲譽(yù)和資金實(shí)力，龍頭容易形成較高的業(yè)務(wù)壁壘。靈活用工市場(chǎng)規(guī)模592 億，未來有望保持25%或更高復(fù)合增速。靈活用工CR5 為9.3%，好于人才尋獵的2.0%，科銳國(guó)際、萬寶盛華等龍頭實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，伴隨收入端崗位細(xì)分增強(qiáng)、利潤(rùn)端持續(xù)降本增效，龍頭更容易脫穎而出。

    Recruit 護(hù)城河承襲自“紙媒”時(shí)代的品牌卡位，內(nèi)部賽馬機(jī)制鑄就本國(guó)生活服務(wù)跨領(lǐng)域擴(kuò)張能力，外部并購(gòu)實(shí)現(xiàn)靈活用工及HR 技術(shù)國(guó)際化。

    Recruit 是日本最大的綜合信息提供商及全球第五大靈活用工提供商，2018 財(cái)年?duì)I收1406 億/+6.3%，EBITDA 178 億/+13.5%，目前市值超4000 億人民幣。公司實(shí)行T 字形戰(zhàn)略：借助其內(nèi)部賽馬機(jī)制及紙媒時(shí)代形成的品牌先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在日本本國(guó)實(shí)現(xiàn)生活服務(wù)橫向擴(kuò)張，擁有多個(gè)細(xì)分平臺(tái)；依靠外部并購(gòu)輸出其資本和經(jīng)驗(yàn)，將靈活用工縱向深耕拓展至全球。

    重點(diǎn)公司推薦：前程無憂/58 同城/有才天下獵聘/科銳國(guó)際/萬寶盛華前程無憂：綜合HR 服務(wù)提供商，在線白領(lǐng)招聘寡頭之一，短期受經(jīng)濟(jì)影響大，長(zhǎng)期應(yīng)屆畢業(yè)生入口優(yōu)勢(shì)顯著；其他HR（BPO）業(yè)務(wù)跨期持續(xù)性強(qiáng)。

    51JOB 已從品牌建立階段過渡到品牌變現(xiàn)階段，C 端品牌壁壘顯著、對(duì)B端議價(jià)能力亦強(qiáng)，未來收入端具備持續(xù)提價(jià)能力、費(fèi)用端杠桿效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)。公司類現(xiàn)金資產(chǎn)達(dá)百億，有望復(fù)制Recruit 并購(gòu)擴(kuò)張的成功路徑。

    58 同城：一站式生活服務(wù)平臺(tái)，在線藍(lán)領(lǐng)招聘具備壟斷地位，有望成為最大業(yè)務(wù)板塊；在線房產(chǎn)交易第一品牌，平臺(tái)模式伴隨行業(yè)發(fā)展維持平穩(wěn)增長(zhǎng)；孵化中的二手交易轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)平臺(tái)及58 鄉(xiāng)鎮(zhèn)版58 同鎮(zhèn)未來成長(zhǎng)空間大。

    58 同城護(hù)城河在于5 億注冊(cè)用戶的龐大流量，尤其中低收入群體的壟斷流量，未來收入端將通過向上銷售和下沉低線鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)保持高增長(zhǎng)，利潤(rùn)端將伴隨孵化業(yè)務(wù)成熟及銷售人員管理半徑擴(kuò)張顯現(xiàn)更強(qiáng)的盈利能力。

    有才天下獵聘：唯一鏈接“企業(yè)”、“求職者”與“獵頭”三方、唯一專注于“中高端”人才招聘的在線招聘平臺(tái)。獵聘C 端和B 端流量規(guī)模遠(yuǎn)不及前程無憂和58 同城，公司當(dāng)下需要用較高的銷售地推及廣告營(yíng)銷費(fèi)用維持B 端和C 端客戶資源，因此其盈利能力尚未顯現(xiàn)，伴隨公司未來營(yíng)收體量擴(kuò)大、銷售人員單效提升，公司規(guī)模效應(yīng)和盈利能力將加速顯現(xiàn)。

    科銳國(guó)際：A 股人力資源稀缺標(biāo)的，靈活用工業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)且崗位層級(jí)和加價(jià)率高于主要對(duì)手、國(guó)際化拓展及技術(shù)應(yīng)用走在行業(yè)前列，未來有望受益靈活用工市場(chǎng)集中度提升及公司更強(qiáng)的綜合實(shí)力。此外，公司在獵頭市場(chǎng)不利的情況下選擇堅(jiān)守和調(diào)整，進(jìn)行商圈及職位垂直升級(jí)、線上同業(yè)共享平臺(tái)禾蛙網(wǎng)打造，未來有望率先受益獵頭市場(chǎng)回暖及公司戰(zhàn)略革新。

    萬寶盛華：港股人力資源優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，靈活用工業(yè)務(wù)持續(xù)較快增長(zhǎng)且區(qū)域覆蓋廣泛，未來有望受益向大陸市場(chǎng)民企客戶服務(wù)的拓展。而且IPO 之后公司5.24 億港幣募資凈額將全部用于靈活用工業(yè)務(wù)擴(kuò)張和潛在并購(gòu)，未來通過All in 靈活用工戰(zhàn)略強(qiáng)化其靈活用工優(yōu)勢(shì)地位并暢享行業(yè)高增長(zhǎng)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政治因素相關(guān)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈風(fēng)險(xiǎn)。

    公司風(fēng)險(xiǎn)：各個(gè)公司戰(zhàn)略執(zhí)行不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。