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基礎(chǔ)材料行業(yè):旺季景氣改善帶動估值修復(fù) 文化紙1H20盈利改善確定性強

類型:行業(yè)研究  機構(gòu):中國國際金融股份有限公司   研究員:陳彥/李可悅  日期:2019-11-27
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  事件

      進入旺季以來,包裝紙、文化紙價持續(xù)上漲,本周箱板瓦楞紙繼續(xù)提漲50~100元/噸不等,近期包裝紙、文化紙板塊股價表現(xiàn)亦較好。我們認為,旺季行業(yè)景氣向好,使估值處于低位的造紙板塊迎來階段性修復(fù)行情,但展望2020 年,我們認為包裝紙盈利或仍受新增產(chǎn)能壓制,文化紙盈利改善較包裝紙更有持續(xù)性,1H20 文化紙龍頭有望迎來確定性較高的業(yè)績增長,看好文化紙龍頭太陽紙業(yè)。

      評論

      文化紙:旺季紙價強勁而漿價弱勢。龍頭4Q19 有超預(yù)期空間。進入10 月以來,我們觀察到下游需求較好,文化紙出貨順暢,廠商調(diào)價函落實順利,華東、華南等部分區(qū)域出現(xiàn)供應(yīng)偏緊,文化紙、雙膠紙企業(yè)庫存均同比下跌40~50%。自9月開啟旺季調(diào)漲以來,當(dāng)前各主要品牌銅版紙、雙膠紙分別累計上漲了400 元/噸和260 元/噸左右,同比跌幅已經(jīng)基本全部修復(fù)。成本端,木漿價格進入旺季后跌幅逐漸放緩,但仍處于陰跌狀態(tài),目前較去年同期低約30%。我們預(yù)期在紙價強而漿價走跌的背景下,4Q19 文化紙龍頭業(yè)績有超預(yù)期空間。

      包裝紙:庫存大幅迅速去化,價格修復(fù)明顯。1)旺季以來,包裝紙庫存去化迅速,10 月箱板及瓦楞紙企業(yè)庫存合計109 萬噸,較前期高點(7 月的260 萬噸)下滑151 萬噸,同比下滑74 萬噸(或40%);社會庫存為148 萬噸,較7 月的311 萬噸大幅下滑163 萬噸,同比下滑75 萬噸(或34%),我們認為顯示下游短期需求較好。2)低庫位支撐下,包裝紙價格明顯修復(fù),11 月底行業(yè)箱板紙、瓦楞紙價格較淡季低點已分別累計上漲170 和136 元/噸(或4%左右),但當(dāng)前價格同比仍低8%/10%。3)成本端,國廢價格旺季累計亦漲4%,對紙價形成支撐,但美廢持續(xù)陰跌,和國廢間的價差進一步拉大,目前約在1000 元/噸。

      展望2020 年,我們預(yù)期1H20 文化紙噸毛利有望顯提升。1)文化紙方面,由于2020 年幾乎沒有新增產(chǎn)能,且行業(yè)需求有望保持穩(wěn)健,行業(yè)文化紙價格也有望以穩(wěn)為主。同時,我們預(yù)期1H20 木漿價格仍將在底部徘徊,考慮到1H19 行業(yè)噸毛利的低基數(shù)(1H19 紙價較低、木漿價格較高),我們看好1H20 文化紙行業(yè)噸毛利同比顯著提升。2)包裝紙方面,我們預(yù)計2020 年需求以穩(wěn)為主,但由于仍有數(shù)百萬噸的新增產(chǎn)能可能投產(chǎn)(占箱板瓦楞現(xiàn)有產(chǎn)能可能接近10%),對供需面形成沖擊,同時外廢進口政策大概率將進一步趨嚴(yán),我們認為2020 年行業(yè)盈利難以迎來明顯反轉(zhuǎn)。

      投資建議:標(biāo)的方面,我們看好積極推進國內(nèi)外原材料端布局,以實現(xiàn)“林漿紙一體化”成本優(yōu)勢的文化紙龍頭,看好太陽紙業(yè),建議關(guān)注晨鳴紙業(yè)-A/H,同時我們建議關(guān)注積極布局海外再生漿產(chǎn)能、以實現(xiàn)進一步成本優(yōu)化的包裝紙龍頭玖龍紙業(yè)-H。

      風(fēng)險

      新增產(chǎn)能規(guī)模超預(yù)期,需求不及預(yù)期。

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