投資建議

    我們繼續(xù)看好伊利股份，盡管乳制品行業(yè)整體增長有所趨緩，但低線城市及村鎮(zhèn)仍有待滲透空間，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)龍頭盈利能力持續(xù)改善。伊利具有產(chǎn)品矩陣完善、大單品營銷及渠道推廣能力突出，線下渠道控制力強(qiáng)等優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì)2019-2020年公司營收近901/1008 億，歸母凈利潤達(dá)71.5/76.75 億。

    理由

    乳制品行業(yè)整體增長趨緩，子行業(yè)增速有所分化，集中度有望繼續(xù)向龍頭傾斜。據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)，乳制品行業(yè)整體增速將維持在6-7%，常溫乳制品處于成熟期，巴氏奶和酸奶仍處于成長期，我們看好低線城市及村鎮(zhèn)市場滲透率的提升及消費(fèi)升級空間。Nielsen 數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前液態(tài)奶top2 企業(yè)份額之和為57%，我們認(rèn)為未來行業(yè)集中度仍有提升空間。

    伊利產(chǎn)品、渠道、管理優(yōu)勢領(lǐng)先。伊利具有多元化的產(chǎn)品矩陣，且大單品的營銷及渠道推廣能力、品牌塑造與產(chǎn)品升級能力突出。線下渠道優(yōu)勢突出，具有滲透廣度大（全國線下液態(tài)奶滲透率已達(dá)83.9%）、終端控制力強(qiáng)（深度分銷模式）、低線城市及村鎮(zhèn)市場滲透率高（三四線城市液態(tài)奶滲透率已超86%）三大特點(diǎn)。管理上，管理層團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，保障了經(jīng)營政策及戰(zhàn)略具備可持續(xù)性。

    內(nèi)生增長與外延拓展并舉，毛利率保持穩(wěn)定。內(nèi)生增長上，我們預(yù)計(jì)公司液態(tài)奶中高端產(chǎn)品占比將持續(xù)提高，多元化產(chǎn)品線遍地開花，拉動(dòng)營收及利潤增長。外延上，公司實(shí)施全球織網(wǎng)戰(zhàn)略，積極拓展優(yōu)質(zhì)資源及新品市場。毛利率在原奶上漲時(shí)仍可通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級保持穩(wěn)定。

    盈利預(yù)測與估值

    我們維持公司2019-2020 年EPS 預(yù)測分別為1.17 元/1.26 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)19/20 年近25/23 倍P/E。伊利作為中國規(guī)模最大的乳制品龍頭，在中高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、多元品類市占率提升、利潤率維穩(wěn)方面確定性較強(qiáng)，參考乳制品行業(yè)平均估值水平及公司龍頭地位所帶來的估值溢價(jià)，按照2019/2020 年30/28 倍目標(biāo)P/E，維持未來12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)人民幣35.7 元，股價(jià)上漲空間超22.5%，維持跑贏行業(yè)評級。

    風(fēng)險(xiǎn)

    行業(yè)需求增長不及預(yù)期，低線城市及村鎮(zhèn)市場滲透低于預(yù)期；新品拓展不及預(yù)期，市場競爭加劇；原奶價(jià)格大幅上漲；食品安全。