報告摘要：

    從公共財政收支預(yù)算展望出發(fā)，逐步引導(dǎo)至財政預(yù)算內(nèi)基建資金來源，再全面展開分析基建資金的可能變化，2020 年基建投資增速達(dá)到7-8%并不難。

    公共財政的回顧和展望：收入“開源”和增速均有限，支出放緩，赤字率可控

    2020 年公共財政收入增速可能較2019 年小幅放緩。受名義GDP 增速下降和PPI 中樞下行風(fēng)險的影響，稅收增速面臨進(jìn)一步下降壓力，非稅收增速因2019 年基數(shù)較高可能將下行�！伴_源”方面，房地產(chǎn)稅在明年征收難度極大，開征新稅種近似于財政緊縮；快速上調(diào)國企上繳利潤比例，不利于緩解未來老年化問題和養(yǎng)老金虧空壓力，擴(kuò)大上繳國企范圍可能是補(bǔ)充手段之一。結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余和穩(wěn)定預(yù)算調(diào)節(jié)基金對財政收入的補(bǔ)充可能會繼續(xù)上升。

    2020 年公共財政支出增速難以達(dá)到2019 年高度，小幅放緩后可控制赤字率在3%。 2019 年公共財政支出同比為前兩年的兩倍之多。在嚴(yán)苛的赤字控制約束下，繼續(xù)維持高增速的支出是難以控制赤字率的，預(yù)計(jì)2020 年公共財政支出增速介于2018 年和2019 年之間，不緊不松，導(dǎo)致預(yù)算內(nèi)基建資金增速放緩。

    基建增速的回顧和展望：下限有保證，上限有空間

    國內(nèi)貸款增速在寬信用帶動下反彈，剩余參與資金的額度可能繼續(xù)走低，基金性支出（含專項(xiàng)債）是穩(wěn)基建投資主力。為對沖經(jīng)濟(jì)下行，明年貨幣仍有寬松空間，可以提振基建國內(nèi)貸款增速。近兩年來，非標(biāo)收緊、國開債和PSL 支持力度下降、以及PPP 和P2P 暴雷引發(fā)民間投資積極性下降，剩余參與基建的資金可能繼續(xù)走低。專項(xiàng)債不屬于財政部赤字預(yù)算體系，屬于基金性支出管理體系。專項(xiàng)債額度提升和支出比例傾斜，疊加補(bǔ)充資本金政策刺激，基建投資可能將達(dá)到7.4%。

    中央與地方風(fēng)險共擔(dān)，政府覆蓋率全面下調(diào)5%，基建將擁有更大增長空間。對于重大民生和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，中央應(yīng)會幫助地方政府分擔(dān)財政支出壓力，今年的發(fā)改委項(xiàng)目審核通過數(shù)量已經(jīng)體現(xiàn)了中央加大投資的意愿。目前，兩位數(shù)基建增速存在三個問題：（1）項(xiàng)目審核力度和質(zhì)量？符合項(xiàng)目數(shù)量看中央的穩(wěn)增長意愿；（2）地方政府怎么干？對土地財政的依賴，可能使地方政府將中央承擔(dān)分離出來的資金投向房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目；（3）錢哪里來？國內(nèi)貸款可以向基建提供進(jìn)一步支持，PSL 和國開債支持力度可能上升，央行擴(kuò)表好過于非標(biāo)融資，至少是看得見的債務(wù)，成本也低。

    未來展望：宏觀財政寬松配合基建投資上升穩(wěn)增長

    公共財政寬松空間受嚴(yán)苛赤字率限制較為有限，提升基金性支出來穩(wěn)投資的可能性較高，受益的基建投資上有空間，下有保障。受今年專項(xiàng)債改革的帶動，明年基建投資增速下限有保障。如果中央和地方風(fēng)險共擔(dān)，在重大民生和基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目上降低政府資金覆蓋率，配合PSL 和國開債等支持，基建投資增速還可進(jìn)一步提高。 需要注意的是，地方政府可能會將棚改、土儲等房地產(chǎn)相關(guān)的專項(xiàng)債項(xiàng)目與其余項(xiàng)目重新包裝整合，或是將來自中央愿意承擔(dān)的項(xiàng)目中騰挪出來的資金投向房地產(chǎn)項(xiàng)目，壓縮基建投資的空間。政府一再強(qiáng)調(diào)不愿“將房地產(chǎn)作為短期刺激工具”，“補(bǔ)短板”應(yīng)不會變成另類的棚改項(xiàng)目。

    風(fēng)險提示

    逆周期政策調(diào)節(jié)不及預(yù)期、棚改超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行等。