11 月16 日，央行發(fā)布《2019 年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下文簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）。11 月18 日，央行開展1800 億元7 天逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為2.5%，較此前下調(diào)5bp。

    一、宏觀經(jīng)濟(jì)：增長(zhǎng)壓力下的政策空間

    國(guó)際方面，“全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?br />
    為我國(guó)央行提供了政策空間：一是判斷貿(mào)易摩擦“雖然近期風(fēng)險(xiǎn)有所緩和，但不確定性猶存”；二是提出“金融體系脆弱性繼續(xù)上升”；三是認(rèn)為全球貨幣政策調(diào)控的挑戰(zhàn)，由二季度的“低通脹”升級(jí)至“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”。

    國(guó)內(nèi)方面，央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的表述由二季度的下行壓力“加大”調(diào)整為“持續(xù)加大”，并新增“外需減弱對(duì)出口增長(zhǎng)形成壓力”。逆周期調(diào)節(jié)的力度因此也由二季度的“適時(shí)適度”升級(jí)為“強(qiáng)化”。

    簡(jiǎn)而言之，全球貨幣“寬松潮”與國(guó)內(nèi)加大的經(jīng)濟(jì)下行壓力確定了未來(lái)貨幣政策邊際寬松的大方向。央行同時(shí)強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整”，意味著貨幣政策未來(lái)仍會(huì)重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)性問題。

    二、物價(jià)形勢(shì)：CPI 與PPI 將趨于收斂

    央行表示“我國(guó)不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)”，并判斷未來(lái)CPI與PPI 走勢(shì)將趨于收斂。在《報(bào)告》的專欄四中，央行解釋了CPI 同比漲幅走高主要是由豬瘟疫情等造成的供給沖擊導(dǎo)致；而近幾個(gè)月PPI同比降幅擴(kuò)大則主要是受基數(shù)效應(yīng)影響。央行判斷食品價(jià)格上漲的沖擊將逐步消退，將使得CPI 同比增速回落，而PPI 同比增速將隨著基數(shù)效應(yīng)的消退而回升。

    據(jù)此，短期供給沖擊導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹不會(huì)成為貨幣政策的掣肘因素。但央行也強(qiáng)調(diào)要“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”，表明結(jié)構(gòu)性通脹的擴(kuò)散程度以及通脹預(yù)期的變化仍可能對(duì)貨幣政策的響應(yīng)形成影響。

    三、政策基調(diào)：“穩(wěn)增長(zhǎng)”下的“政策定力”

    由于經(jīng)濟(jì)下行壓力“持續(xù)加大”，此次《報(bào)告》中刪去了二季度 “把好貨幣供給總閘門”的表述，且強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，新增“保持社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”的表述，指向“穩(wěn)增長(zhǎng)”仍是當(dāng)前貨幣政策的首要任務(wù)。為此，《報(bào)告》還在專欄一中論證了現(xiàn)階段央行的縮表并不對(duì)應(yīng)貨幣政策的收緊。

    但另一方面，《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“保持定力”，“主動(dòng)維護(hù)好我國(guó)在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國(guó)家的地位”，意味著我國(guó)貨幣政策雖有空間但仍需把握好節(jié)奏和力度，努力保持與利率“零下限”

    的距離。

    三季度以來(lái)，銀行體系的流動(dòng)性整體充裕，但邊際上有所趨緊。超儲(chǔ)率方面，9 月末金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為1.8%，環(huán)比減少20bp，同比增加30bp，環(huán)比回落主要由季節(jié)性因素導(dǎo)致：與歷史同期相比，三季度1.8%的超儲(chǔ)率屬于2015 年以來(lái)的中上水平，顯示銀行體系流動(dòng)性仍相對(duì)充裕。但從貨幣市場(chǎng)利率看，三季度以來(lái)銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率分別由二季度末的1.7%和1.74%上行至10 月末的2.56%和2.57%，顯示流動(dòng)性邊際上有所趨緊。

    四、政策重點(diǎn)：“降成本”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)

    《報(bào)告》顯示，今年以來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降并不顯著，考慮到進(jìn)一步壓縮銀行加點(diǎn)的難度較大，未來(lái)仍需下調(diào)MLF 利率以引導(dǎo)貸款利率下行。雖然1 年期LPR 在8 月和9 月共較之前的貸款基準(zhǔn)利率4.35%下降了15bp，但貸款利率下行幅度有限：截至9 月末，貸款加權(quán)平均利率為5.62%，較3 月末僅下降7bp。在此背景下，央行于11月5 日小幅調(diào)低MLF 利率5bp，從而進(jìn)一步引導(dǎo)LPR 下行。

    央行未來(lái)會(huì)繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，通過MPA 考核等方式推動(dòng)銀行更多運(yùn)用LPR，進(jìn)一步打破貸款利率隱性下限，疏通市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)渠道，并抓緊研究出臺(tái)存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案。我們預(yù)計(jì)2020 年一年期LPR 利率或?qū)⑦M(jìn)一步下行至3.90%。

    五、政策難點(diǎn)：流動(dòng)性分層仍待疏解

    5 月包商銀行事件使得金融市場(chǎng)的流動(dòng)性分層加劇，中小銀行資產(chǎn)規(guī)模增速顯著放緩。隨著央行加大向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的力度，中小銀行流動(dòng)性壓力略有緩解，2019 年6 月至今中小銀行與大型商業(yè)銀行間的同業(yè)存單利差在經(jīng)歷快速走闊后逐漸收斂，但仍未恢復(fù)至事件之前的水平。

    《報(bào)告》因此重點(diǎn)聚焦了中小銀行問題，提出“深化中小銀行改革”、“推動(dòng)銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補(bǔ)充資本，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本”、“緩解局部性社會(huì)信用收縮壓力”。

    在政策工具的選擇上，我們認(rèn)為，未來(lái)央行或?qū)⒌�化TMLF，PSL的重要性或?qū)⑸仙�。一方面，《�?bào)告》提出“運(yùn)用好定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具”，相較二季度的表述刪除了“定向中期借貸便利”，與四季度央行未進(jìn)行TMLF 操作相印證。另一方面，9 月PSL操作在暫停半年后重啟，此次《報(bào)告》亦提出“全面落實(shí)開發(fā)性、政策性金融機(jī)構(gòu)改革方案”。

    六、結(jié)論：貨幣政策存在寬松空間

    總體來(lái)看，我們認(rèn)為在政策空間打開的大背景下，未來(lái)的貨幣政策將傾向“穩(wěn)增長(zhǎng)”，主要將通過結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力，而結(jié)構(gòu)性通脹并不會(huì)成為貨幣政策的掣肘因素。當(dāng)前貨幣政策的根本問題仍在于傳導(dǎo)機(jī)制不暢，表現(xiàn)為金融體系的流動(dòng)性分層與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用分層，是未來(lái)貨幣政策的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

    具體而言，數(shù)量上，后續(xù)信貸將加大對(duì)制造業(yè)、基建、新消費(fèi)、民營(yíng)企業(yè)的定向支持力度，除定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)等定向工具外，還可能通過PSL 支持基建，但年內(nèi)進(jìn)一步降準(zhǔn)的概率較低。價(jià)格上，未來(lái)仍需下調(diào)MLF 利率以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但大概率不會(huì)下調(diào)房貸利率，考慮到11 月已降息5bp，下一次下調(diào)MLF 利率大概率將在明年落地