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古井貢酒(000596):后百億戰(zhàn)略清晰 當(dāng)前價(jià)值被低估 重申強(qiáng)烈推薦

類型:公司研究  機(jī)構(gòu):招商證券股份有限公司   研究員:楊勇勝/李澤明  日期:2019-11-22
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  近期草根調(diào)研反饋,公司當(dāng)前淡季庫存低于去年同期,終端成交價(jià)環(huán)比提升,預(yù)計(jì)20 年春節(jié)將有良好表現(xiàn)。長(zhǎng)期來看,公司步入后百億時(shí)代,公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰,緊抓省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì),發(fā)力古8 及以上產(chǎn)品,省內(nèi)份額加速提升,同時(shí)之前高投入所積累的品牌和渠道勢(shì)能逐步釋放,費(fèi)用率有望進(jìn)一步下行,業(yè)績(jī)有望維持較高彈性。

      維持19-20 年EPS 4.59、5.50 元,當(dāng)前對(duì)應(yīng)20 年估值僅為21X,安全邊際較高,維持一年目標(biāo)價(jià)138 元,對(duì)應(yīng)20 年25X,重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

      當(dāng)前淡季庫存低于去年同期,終端成交價(jià)環(huán)比提升。草根調(diào)研反饋,古井10月底已基本完成全年回款任務(wù),中秋國(guó)慶整體動(dòng)銷良好,節(jié)后庫存低于去年同期,當(dāng)前淡季渠道庫存不足2 月,合肥等核心市場(chǎng)庫存更低。公司核心產(chǎn)品終端成交價(jià)節(jié)后上漲5%左右,當(dāng)前古5 成交價(jià)125 元(之前115-120),古8 成交價(jià)230-235 元(之前220),古20 成交價(jià)520 左右(之前480-490)。

      公司今年從二季度以來逐漸減少隨量費(fèi)用投入,中秋旺季費(fèi)用投入也相對(duì)穩(wěn)定,當(dāng)前庫存合理,價(jià)格堅(jiān)挺,預(yù)計(jì)春節(jié)將有良好表現(xiàn)。

      產(chǎn)品持續(xù)升級(jí),競(jìng)爭(zhēng)格局改善,費(fèi)用率逐步下行。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí),19 年前三季度古8 及以上產(chǎn)品保持50%以上的高增速,古20 實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng),結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。同時(shí)今年以來,古井省內(nèi)表現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)勢(shì),從合肥城區(qū)向合肥周邊市場(chǎng)擴(kuò)散,相較省內(nèi)競(jìng)品,古井營(yíng)銷更為狼性,省內(nèi)市占率加速提升,Q2 及Q3 收入增速放緩是公司主動(dòng)控制的結(jié)果,前三季度收入增速仍明顯高于競(jìng)品。省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局改善,疊加公司內(nèi)部提高費(fèi)用投放效率,費(fèi)用率優(yōu)化明顯,19 年前三季度銷售費(fèi)用率同比下降3.9%,放大業(yè)績(jī)彈性。10 月1 號(hào)SAP系統(tǒng)正式上線,公司內(nèi)部效率進(jìn)一步提升,未來費(fèi)用率有望繼續(xù)下行,業(yè)績(jī)彈性值得期待。

      展望未來:步入后百億時(shí)代,堅(jiān)定發(fā)力高端化全國(guó)化。公司18 年完成集團(tuán)百億目標(biāo)后提出后百億戰(zhàn)略,公司“雙品牌雙百億”戰(zhàn)略清晰:1)分產(chǎn)品看,緊抓省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì),規(guī)劃古8 以上未來占比達(dá)到40%;2)分區(qū)域看,除省內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)深耕外,省外在組織架構(gòu)和費(fèi)用投放上積極調(diào)整,規(guī)劃未來省外占比達(dá)到40%,省內(nèi)規(guī)模超過100 億。我們認(rèn)為,公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰,省內(nèi)精準(zhǔn)卡位200-300 元消費(fèi)升級(jí)價(jià)格帶,古8 及以上產(chǎn)品保持快速增長(zhǎng),同時(shí)提前布局更高價(jià)格帶的古20,發(fā)力團(tuán)購(gòu)渠道,今 年來增長(zhǎng)迅速超出預(yù)期,目前古8 及以上產(chǎn)品占比28%左右,預(yù)計(jì)未來3-5 年有望提升至40%。省外來看,河南經(jīng)過18 年調(diào)整后今年恢復(fù)增長(zhǎng),湖北黃鶴樓17-18 年完成業(yè)績(jī)承諾,19 年預(yù)計(jì)仍將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增,同時(shí)公司今年6 月將河北、東北、西北統(tǒng)一設(shè)立為北方大區(qū),今年任務(wù)完成進(jìn)度較好,預(yù)計(jì)后續(xù)將持續(xù)發(fā)力。

      投資建議:長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)清晰,短期估值安全邊際較高,重申“強(qiáng)烈推薦-A”

      評(píng)級(jí)。公司當(dāng)前步入后百億時(shí)代,公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰,緊抓省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì),發(fā)力古8 及以上產(chǎn)品,份額加速提升,同時(shí)之前高投入所積累的品牌和渠道勢(shì)能逐步釋放,費(fèi)用率有望進(jìn)一步下行,業(yè)績(jī)有望維持較高彈性。維持19-20 年EPS 4.59、5.50 元,當(dāng)前對(duì)應(yīng)20 年估值僅為21X,安全邊際較高,維持一年目標(biāo)價(jià)138 元,對(duì)應(yīng)20 年25X,重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

      風(fēng)險(xiǎn)提示:需求回落,省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇,省外拓展不及預(yù)期。

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