一、貨幣政策操作：11 月量?jī)r(jià)齊“松”

    11 月以來(lái)，央行連續(xù)進(jìn)行貨幣政策操作，寬松幅度超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期：

    11 月5 日，央行開(kāi)展MLF 操作4,000 億元（略小于當(dāng)日4,035 億元的到期量），期限1 年，利率調(diào)低5bp 至3.25%。

    11 月15 日，對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城商行定向降準(zhǔn)1 個(gè)百分點(diǎn)的第二次調(diào)整落地，釋放長(zhǎng)期資金約400 億元。同日，央行開(kāi)展MLF 操作2,000 億元，期限1 年，利率持平于3.25%。

    11 月18 日，央行開(kāi)展1,800 億元7 天逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率較前值下調(diào)5bp 至2.5%。

    11 月19 日，央行進(jìn)行500 億元1 個(gè)月國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款招投標(biāo)，中標(biāo)利率下降2bp 至3.18%。

    11 月20 日，1 年期LPR 下行5bp 至4.15%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期；5 年期LPR 下調(diào)5bp 至4.80%，超出市場(chǎng)預(yù)期。

    由此，整個(gè)政策利率曲線全面小幅下移，且11 月以來(lái)央行已合計(jì)凈釋放流動(dòng)性約5,565 億元。

    二、貨幣政策立場(chǎng)：“穩(wěn)增長(zhǎng)”是第一要?jiǎng)?wù)，結(jié)構(gòu)性通脹并非掣肘近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“類(lèi)滯脹”的格局，使得市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)分化。一方面，若精確到小數(shù)點(diǎn)后兩位，三季度實(shí)際GDP 當(dāng)季值的同比為5.96%，已破“政策底”（年初《政府工作報(bào)告》中的GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)為（6%-6.5%），逆周期調(diào)節(jié)亟待加碼。而另一方面，“豬通脹”持續(xù)發(fā)酵下，10 月豬肉分項(xiàng)價(jià)格同比增速超過(guò)100%，驅(qū)動(dòng)CPI 同比增速上行0.8pct 至3.8%，市場(chǎng)普遍認(rèn)為將制約貨幣政策寬松空間。

    近期央行的一系列貨幣政策操作表明，“穩(wěn)增長(zhǎng)”是當(dāng)前央行貨幣政策立場(chǎng)考量中的決定性因素。近期發(fā)布的三季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中刪去了二季度“把好貨幣供給總閘門(mén)”的表述，強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)”逆周期調(diào)節(jié)，并新增“保持社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”的表述，表明了貨幣政策邊際寬松的方向。

    11 月19 日，央行召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)上，指出“金融部門(mén)要提高政治站位”，“堅(jiān)持發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整”，指向貨幣政策將持續(xù)結(jié)構(gòu)性發(fā)力，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    另一方面，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，短期供給沖擊導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹不會(huì)成為貨幣政策的掣肘因素。一是貨幣政策作為總量政策無(wú)法解決豬肉供給側(cè)的問(wèn)題；二是央行在三季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也判斷“豬通脹”所導(dǎo)致的食品價(jià)格沖擊將逐步消退，CPI 同比增速將趨于回落。

    三、“兩個(gè)超預(yù)期”：OMO 和5Y LPR

    第一，自2018 年4 月起，7 天逆回購(gòu)利率一直保持不變，且此次下調(diào)距MLF“降息”僅半月，超出市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，央行旨在通過(guò)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行，帶動(dòng)銀行間市場(chǎng)的同業(yè)負(fù)債成本下行，配合MLF 利率對(duì)中長(zhǎng)期負(fù)債成本下行的引導(dǎo)，有助于銀行綜合負(fù)債成本的降低。

    第二，5 年期LPR 下調(diào)5bp 超出市場(chǎng)預(yù)期。這指向在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大的背景下，通過(guò)降低中長(zhǎng)期信貸成本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性上升。同時(shí)，這也會(huì)帶動(dòng)房貸利率小幅下調(diào)，有利于降低剛需購(gòu)房者的購(gòu)房成本、穩(wěn)定合理購(gòu)房需求，這也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)投資形成支撐。

    四、結(jié)論：貨幣政策將持續(xù)發(fā)力

    總體來(lái)看，11 月的一系列貨幣政策操作是央行對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的迅速響應(yīng)。未來(lái)貨幣政策邊際寬松的大方向已經(jīng)確定，結(jié)構(gòu)性通脹并不會(huì)成為貨幣政策的掣肘因素。但與此同時(shí)，央行也將保持“政策定力”，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，更多通過(guò)市場(chǎng)化的價(jià)格調(diào)控/改革來(lái)實(shí)現(xiàn)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的目標(biāo)。

    前瞻地看，考慮到央行近期一系列操作及結(jié)構(gòu)性存款新規(guī)有望緩解銀行負(fù)債端的壓力，預(yù)計(jì)12 月1 年期LPR 仍有望以壓縮“加點(diǎn)”的方式繼續(xù)小幅下行5 bp，而5 年期LPR 預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。MLF 利率方面，未來(lái)仍需進(jìn)一步下調(diào)MLF 利率以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，考慮到11 月MLF 利率已下調(diào)5bp，下一次下調(diào)MLF 利率大概率將在明年落地，且7 天逆回購(gòu)利率也有望同步下行。降準(zhǔn)方面，考慮到11 月定向降準(zhǔn)已落地，預(yù)計(jì)年內(nèi)進(jìn)一步降準(zhǔn)的概率較低。