觀點(diǎn)聚焦

    　　目的

    　　美國(guó)以銀行卡為主的非現(xiàn)金支付體系孕育出諸多巨頭，合計(jì)市值已逾萬億美元。

    　　我們通過解構(gòu)美國(guó)支付產(chǎn)業(yè)鏈（C2B card-based payment system），以發(fā)掘中國(guó)支付行業(yè)蓬勃發(fā)展下的投資機(jī)會(huì)。

    　　發(fā)現(xiàn)

    　　美國(guó)2017 年銀行卡支付交易量達(dá)到6.5 萬億美金、對(duì)應(yīng)2012-17 CAGR 達(dá)到7%。

    　　1）增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要包括：旺盛的消費(fèi)支出需求（個(gè)人消費(fèi)支出2012-17 年CAGR達(dá)3%）、顯著的現(xiàn)金替代趨勢(shì)（17 年銀行卡在非現(xiàn)金支付中的交易量占比提升至70%）、完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施（人均持有3 張信用卡）。2）結(jié)構(gòu)上來看，2012~2017年間，以互聯(lián)網(wǎng)PC 及App 支付為代表的Remote 支付交易金額占比提升13ppt至46%，其交易金額復(fù)合增速（14%）亦高于以線下POS 刷卡及NFC 支付為代表的In-person 支付（3%）。

    　　測(cè)算產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖?利潤(rùn)規(guī)模合計(jì)~2,600/726 億美金：1）從收入來源角度，消費(fèi)者承擔(dān)的銀行卡利息及手續(xù)費(fèi)、以及商戶承擔(dān)的刷卡手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)各占一半；2）從蛋糕分配角度，發(fā)卡方（含發(fā)卡服務(wù)商）、收單機(jī)構(gòu)、清算機(jī)構(gòu)獲得的收入蛋糕分別為2,050 億、319 億及236 億美元，占比79%、12%及9%；考慮不同環(huán)節(jié)的利潤(rùn)率水平后，發(fā)卡方、清算機(jī)構(gòu)、收單方利潤(rùn)規(guī)模分別為534 億、134 億、58億美金，占比74%、18%、8%，體現(xiàn)了發(fā)卡行在用戶及商戶整體支付費(fèi)用中較高的分成比例以及清算機(jī)構(gòu)輕資本模式下較高的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。

    　　穩(wěn)定格局下各環(huán)節(jié)均誕生出市值巨大的龍頭公司，1）在產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展成熟、監(jiān)管框架明晰的背景下，美國(guó)支付產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)之間的分工明確、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，內(nèi)部而言清算組織的集中度（CR3：98%）> 收單機(jī)構(gòu)（50%）≥發(fā)卡銀行（信用卡51%/借記卡33%），這也決定了各環(huán)節(jié)的ROE 水平的分化。2）我們研究發(fā)現(xiàn)，各環(huán)節(jié)頭部機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力各有不同，其中清算組織依靠規(guī)模效應(yīng)構(gòu)筑自身壁壘（如Visa），收單及發(fā)卡服務(wù)商通過提供增值服務(wù)獲得市場(chǎng)青睞（如GlobalPayments），發(fā)卡行則需通過突出的獲客能力及用戶體驗(yàn)占據(jù)領(lǐng)先位置（如WellsFargo）。

    　　投資建議

    　　對(duì)中國(guó)的啟示：擁抱監(jiān)管明晰、格局趨穩(wěn)帶來的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。相較美國(guó)，中國(guó)的支付產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收僅為其1/5（主要受低費(fèi)率影響）、但以二維碼及In-app 為代表的移動(dòng)支付的滲透率更高。未來三年我國(guó)支付交易額在高基數(shù)下增長(zhǎng)或有所放緩但仍有望保持30%-40%的復(fù)合增速，與此同時(shí)商戶端費(fèi)率在競(jìng)爭(zhēng)格局漸穩(wěn)下有望企穩(wěn)（甚至邊際略有回升），支撐產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力的提升。未來競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)將從拉新獲客的費(fèi)率競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向?qū)τ脩艏吧虘魯?shù)字金融/經(jīng)營(yíng)管理的全方位服務(wù)的比拼。

    　　風(fēng)險(xiǎn)

    　　監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新進(jìn)入者改寫規(guī)則，交易量增長(zhǎng)不及預(yù)期。