中海油旗下專業(yè)油服公司。中海油服80%左右收入來自中海油及其關(guān)聯(lián)方，直接受益于中海油資本開支增長。預(yù)計2019 年中海油資本開支接近800 億元，同比增長25%左右。“三桶油”里中海油的桶油成本持續(xù)下降至目前的29 美元/桶，顯著低于當(dāng)前油價和其他兩家油公司的成本線，盈利能力相對最強，為其配套的相關(guān)油服企業(yè)業(yè)績率先復(fù)蘇。目前中海油的資本開支主要以渤海（淺海）領(lǐng)域為主，七年行動計劃到2025 年，全面建成南海西部油田2000 萬方、南海東部油田2000 萬噸的上產(chǎn)目標(biāo)，中海油資本開支具備持續(xù)高增長的潛力，預(yù)計未來三年有望繼續(xù)保持15%~20%的增速。

    油田技術(shù)服務(wù)是當(dāng)前業(yè)績增長主力，鉆井業(yè)務(wù)利潤彈性較大。①輕資產(chǎn)屬性的油田技術(shù)服務(wù)以49%的收入占比貢獻(xiàn)了公司104%的毛利，收入和盈利能力均超過2014 年高峰時水平，判斷油田技術(shù)服務(wù)帶來的業(yè)績增長具有持續(xù)性。第一，開采目標(biāo)精確性要求提升帶動高端測井等產(chǎn)品需求，如隨鉆測井系統(tǒng)、核磁共振測井儀EMRT 等；第二，自有裝備能力提升。②重資產(chǎn)屬性的鉆井業(yè)務(wù)，目前主要受益資本開支帶動呈現(xiàn)“量升價平”，若日費率提升，則存在較大的利潤彈性。我們的模型測算，如果日費率在目前基礎(chǔ)上提升10%，則將帶動中海油服2020~2021 年，額外增加12、14 億元凈利潤。

    全球油服龍頭盈利仍在探底，中海油服業(yè)績率先崛起。全球油服行業(yè)跟隨下游資本開支擴張呈現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇的趨勢，斯倫貝謝今年計提了898 億元的資產(chǎn)減值損失導(dǎo)致公司大幅虧損，哈里伯頓近兩個季度的凈利潤依然處于虧損中，中海油服扣非凈利潤拐點在2019 年顯現(xiàn)，預(yù)計在未來幾年將繼續(xù)維持。中海油服對標(biāo)斯倫貝謝，未來公司油田技術(shù)服務(wù)收入占比將超過60%。

    投資建議與估值

    預(yù)計公司19~21 年，營業(yè)收入分別為319、381、451 億元，同比增長45%、19%和18%，凈利潤分別為27.4、41.4、50.5 億元，同比增長3765%、51%和22%；EPS 分別為0.57、0.87 和1.1 元，對應(yīng)PE 分別為28、18 和15 倍。給予公司明年23 倍PE 估值，2.67 倍PB，對應(yīng)952 億合理市值，6-12 月目標(biāo)價19.9 元，給予“增持”評級。

    風(fēng)險提示

    中海油資本開支不及預(yù)期；油價大幅下行超預(yù)期。