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金山辦公(688111)深度研究:技術(shù)自主與模式升級的SAAS龍頭

類型:公司研究  機(jī)構(gòu):上海申銀萬國證券研究所有限公司   研究員:劉洋/施鑫展  日期:2019-11-19
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  投資要點(diǎn):

      三十年競爭淬煉的國產(chǎn)辦公軟件領(lǐng)軍。1)成長主線:全產(chǎn)品線延伸/多元化商業(yè)模式。公司是最大的國產(chǎn)辦公軟件提供商,WPS 桌面版/移動版月活分別超過1.32 億/1.87 億;邶嫶蟮挠脩袅,公司通過授權(quán)、訂閱、推廣三種方式變現(xiàn)。2)成長驗(yàn)證:訂閱收入高增/現(xiàn)金流高質(zhì)量。公司近三年?duì)I收CAGR 44%,凈利潤C(jī)AGR 55%,其中訂閱業(yè)務(wù)16-18年收入CAGR 達(dá)147%,并帶來極佳的現(xiàn)金流。3)成長空間:滲透率/付費(fèi)率/ARPU 值全提升。自主可控/版權(quán)保護(hù)/SaaS 化趨勢,正在推動公司核心經(jīng)營指標(biāo)全面提升。

      技術(shù)自主:兼顧辦公體驗(yàn)和安全可控。1)高強(qiáng)度研發(fā)投入保證技術(shù)領(lǐng)先:16-18 年,公司研發(fā)費(fèi)用占營收比重分別達(dá)到39.4%/35.3%/37.9%,研發(fā)團(tuán)隊(duì)超過1400 人,占總?cè)藬?shù)70%以上。2)移動化、智能化的全線產(chǎn)品。于2011 年率先推出WPS 移動版,搶得移動互聯(lián)網(wǎng)時代先機(jī),目前正加速智能化升級布局。3)國產(chǎn)芯片、操作系統(tǒng)的全面適應(yīng)。

      WPS Office Linux 版已經(jīng)支持龍芯、飛騰、申威、兆芯等國產(chǎn)CPU,兼容中標(biāo)麒麟、普華、方德、深度等操作系統(tǒng),公司已成為安可建設(shè)的重要一環(huán),獲得國產(chǎn)替代機(jī)遇。

      模式升級:塑造強(qiáng)大粘性和盈利能力。1)辦公應(yīng)用模式升級:軟件產(chǎn)品+SaaS,強(qiáng)化云端服務(wù)能力,提高客戶粘性與滿意度。2)C 端商業(yè)模式升級:廣告免費(fèi)+訂閱付費(fèi),個人會員訂閱數(shù)量快速增長,ARPPU 同步抬升,免費(fèi)用戶的付費(fèi)轉(zhuǎn)化率持續(xù)提升。3)B 端商業(yè)模式升級:產(chǎn)品授權(quán)+服務(wù)訂閱,已完成對政府、金融、能源、航空等重要領(lǐng)域客戶群的高度滲透,場地授權(quán)、訂閱服務(wù)等持續(xù)性收費(fèi)模式占比提升,商業(yè)模式變好。

      盈利預(yù)測與估值:預(yù)計(jì)公司2019-2021 年實(shí)現(xiàn)營收分別為15.89/22.11/30.24 億元;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為3.48/5.67/8.16 億元?紤]到公司已持續(xù)盈利、成長性高、業(yè)務(wù)相對成熟,采用PE 估值法,參照行業(yè)可比公司估值水平,給予公司2020 年60-70 倍PE,對應(yīng)合理股價區(qū)間為73.8-86.1 元/股,對應(yīng)合理市值區(qū)間為340-397 億元。

      由于新股溢價效應(yīng),上市初期可能的價格波動區(qū)間為112.9-147.2 元,對應(yīng)市值520-679億元:根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),上市前30 日的新股具有明顯溢價特征,按照2018 年以來計(jì)算機(jī)板塊新股上市30 個交易日內(nèi)整體溢價率統(tǒng)計(jì):溢價率在53%-71%,因此公司上市初期有可能的價格波動區(qū)間為112.9-147.2 元。

      風(fēng)險(xiǎn)提示:C 端滲透率、付費(fèi)率提升速度不達(dá)預(yù)期;B 端辦公軟件國產(chǎn)化進(jìn)度不達(dá)預(yù)期;海外市場擴(kuò)張成果不達(dá)預(yù)期。

      特別提示:本報(bào)告所預(yù)測合理股價區(qū)間不是上市初期價格表現(xiàn),而是現(xiàn)有市場環(huán)境基本保持不變情況下的合理價格區(qū)間。

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