報(bào)告要點(diǎn)

    運(yùn)動(dòng)鞋服是目前鞋服領(lǐng)域最好的細(xì)分賽道

    受益于行業(yè)景氣度和集中度，運(yùn)動(dòng)鞋服逐漸發(fā)展為鞋服領(lǐng)域最好的細(xì)分賽道，在其產(chǎn)業(yè)鏈上也誕生了眾多大市值公司。我們希望通過(guò)運(yùn)動(dòng)系列專(zhuān)題報(bào)告，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深度對(duì)比、梳理研究。本周，我們推出運(yùn)動(dòng)系列專(zhuān)題Ⅰ——從品牌商角度，看營(yíng)運(yùn)差異；選取海內(nèi)外共8 家公司，從模式、財(cái)務(wù)、估值等角度進(jìn)行對(duì)比，拆解不同指標(biāo)背后的含義，以便加深行業(yè)理解，把握投資機(jī)會(huì)。

    模式比較：營(yíng)運(yùn)模式趨于協(xié)同，直營(yíng)化及集中化是方向

    從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，不同于奢侈品和快時(shí)尚以直營(yíng)為主的渠道模式，運(yùn)動(dòng)品牌以研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，及其強(qiáng)功能性的品類(lèi)特征決定了其渠道結(jié)構(gòu)多以經(jīng)銷(xiāo)為主；但近年為加強(qiáng)消費(fèi)者需求反應(yīng)，直營(yíng)占比在逐漸提升。從品類(lèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，龍頭公司在運(yùn)動(dòng)鞋領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)壁壘顯著，運(yùn)動(dòng)服為較好的切入點(diǎn)；同時(shí)，龍頭公司對(duì)細(xì)分運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域的資源投入相對(duì)有限，也為小品牌差異化競(jìng)爭(zhēng)提供機(jī)遇。從供應(yīng)鏈組織來(lái)看，龍頭公司多采取面向全球的生產(chǎn)外包模式，采購(gòu)趨于集中化；但國(guó)內(nèi)品牌公司由于規(guī)模較小、毛利率水平偏低、業(yè)務(wù)規(guī)�？焖贁U(kuò)張等，集中化趨勢(shì)尚不明顯。

    財(cái)務(wù)比較：國(guó)內(nèi)品牌盈利及營(yíng)運(yùn)較優(yōu)，ROE 水平偏弱

    盈利能力角度，國(guó)內(nèi)公司聚焦于高成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)的本土市場(chǎng)，同時(shí)保留一定的自有產(chǎn)能，給予上游供應(yīng)鏈相對(duì)有限的盈利空間等均對(duì)其較優(yōu)的盈利有所助力。營(yíng)運(yùn)效率角度，國(guó)內(nèi)品牌亦相對(duì)更優(yōu)，品類(lèi)特征、區(qū)域市場(chǎng)分布、供應(yīng)鏈組織模式等是主要差異點(diǎn)。ROE 角度，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)公司盈利能力及存貨周轉(zhuǎn)相對(duì)更優(yōu)，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)是拖累ROE 弱于海外公司的主要項(xiàng)目：

    海外公司普遍進(jìn)行較大規(guī)模的分紅及股票回購(gòu)，帶動(dòng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升；同時(shí)，受益于發(fā)達(dá)的金融環(huán)境及較低的融資成本，海外公司債務(wù)比例相對(duì)更高。

    估值比較：估值差異顯著，龍頭及高成長(zhǎng)享溢價(jià)

    從估值水平來(lái)看，代表性運(yùn)動(dòng)公司因市值規(guī)模、發(fā)展階段、成長(zhǎng)性、盈利穩(wěn)定性表現(xiàn)存差異，大致可劃分為三類(lèi)，其中龍頭就高成長(zhǎng)組享有顯著估值溢價(jià)。

    綜上，我們持續(xù)看好高景氣運(yùn)動(dòng)行業(yè)，建議重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)行業(yè)龍頭、業(yè)績(jī)高增延續(xù)的安踏體育；順應(yīng)國(guó)潮崛起風(fēng)潮，景氣上行的李寧；充分受益運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)景氣的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈申洲國(guó)際；以及在高端男裝領(lǐng)域卡位運(yùn)動(dòng)休閑時(shí)尚風(fēng)格的比音勒芬。

    風(fēng)險(xiǎn)提示： 1. 行業(yè)景氣度下行；2. 匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3. 并購(gòu)整合不及預(yù)期。