宏觀快評(píng):“小步慢跑”的降息周期
報(bào)告摘要 研究部
11月18日,央行開(kāi)展1800億7天逆回購(gòu)操作,中標(biāo)利率下調(diào)5bp至2.5%。我們從三個(gè)角度理解這次操作的含義:
完善政策利率調(diào)控的必要一步。2016年MLF工具推出之后,在2017-2018年加息周期中,MLF和OMO利率都是同步變動(dòng)的。
11月5日央行調(diào)降MLF利率5bp之后,OMO利率與之同步降低符合此前規(guī)律。從貨幣政策調(diào)控框架的角度來(lái)講,7天逆回購(gòu)利率具有更加基礎(chǔ)性的作用。在本次LPR制度改革中,央行的表述是“按公開(kāi)市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià),其中公開(kāi)市場(chǎng)操作利率主要指MLF利率”,但以1年期的政策利率作為利率調(diào)控的“錨”,與國(guó)際主要央行的政策利率設(shè)定格格不入。中國(guó)人民銀行從2015年年底開(kāi)始打造利率走廊,就是希望將短期利率的波動(dòng)穩(wěn)定下來(lái),作為未來(lái)通過(guò)收益率曲線進(jìn)行貨幣政策傳導(dǎo)的根基。目前MLF與7天逆回購(gòu)利率共同作為政策利率的“錨”,應(yīng)當(dāng)是同步變動(dòng)的。
負(fù)債成本剛性成為貸款利率下行的梗阻。經(jīng)過(guò)2017-2018年的公開(kāi)市場(chǎng)利率加息之后,影響銀行負(fù)債端的主要政策利率——存款基準(zhǔn)、逆回購(gòu)、MLF利率均未下調(diào)。但銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)卻更加偏向于利率市場(chǎng)化的成分:2017年以后銀行資金來(lái)源中,來(lái)自存款的比例降至低位(約為73%),且存款當(dāng)中來(lái)自結(jié)構(gòu)性存款的比例顯著攀升(從4%最高上升至6.7%)。這帶來(lái)的結(jié)果是,銀行負(fù)債成本趨于上升,同時(shí)商業(yè)銀行的利潤(rùn)率持續(xù)走低(期間銀行凈息差緩慢回升,但未能阻止利潤(rùn)率下移),最終導(dǎo)致貸款實(shí)際利率居高難下。LPR機(jī)制改革是疏通上述梗阻的重要一環(huán),構(gòu)建了從公開(kāi)市場(chǎng)操作利率到貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制。目前,存款基準(zhǔn)利率已經(jīng)長(zhǎng)期處于低位,且從減弱對(duì)銀行凈息差迅猛沖擊的角度來(lái)考慮可能還會(huì)持續(xù)如此,因此唯有降低公開(kāi)市場(chǎng)操作利率能夠形成更加有效的傳導(dǎo)。
降息周期只能“小步慢跑”。盡管“經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大”,但當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策依然面臨“通脹”和“匯率”兩大掣肘。
作為2017-2018年加息周期的逆向過(guò)程,目前通脹和匯率的狀況都比當(dāng)時(shí)要嚴(yán)峻許多,2017年CPI同比只有1.8%,美元兌人民幣匯率在2018年初一度升破6.3。加之為珍惜“正常的貨幣政策空間”,為未來(lái)儲(chǔ)備更多彈藥的考量,決定了本輪央行降息周期只能是“小步慢跑”。