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大類資產(chǎn)配置2020年投資策略-蓄勢而發(fā)

類型:投資策略  機(jī)構(gòu):中信證券股份有限公司   研究員:明明/余經(jīng)緯  日期:2019-11-19
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我們認(rèn)為,2020 年資產(chǎn)輪動節(jié)奏可能經(jīng)歷兩個階段:第一階段可能在一二季度,經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)小幅慣性下行、CPI 走高、PPI 回升但仍疲弱,債券可能表現(xiàn)占優(yōu);受益于基建發(fā)力,黑色系商品亦有一定表現(xiàn);A 股估值修復(fù)逐步進(jìn)入尾聲,下一次估值擴(kuò)張尚待時機(jī),企業(yè)盈利是否企穩(wěn)回升及其增速有待驗(yàn)證,第一階段以結(jié)構(gòu)性行情為主,重點(diǎn)關(guān)注基建相關(guān)、大消費(fèi)、醫(yī)療健康等穩(wěn)健類板塊以及后地產(chǎn)周期等確定性較高的板塊。第二階段可能始于二季度末尾,隨著宏觀經(jīng)濟(jì)邊際回暖、CPI 見頂回落后和PPI 從背離走向收斂,階段性滯脹氛圍逐漸消退,降準(zhǔn)、降息等寬松貨幣政策效果落地,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)有望重新占優(yōu)。利率環(huán)境改善后,市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有望再次提升,觸發(fā)A 股估值擴(kuò)張,建議風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以TMT、高端制造等板塊為配置方向,回歸成長邏輯。債券可以提升風(fēng)險(xiǎn)偏好,配置方向包括城投信用債和部分頭部民企債;商品則從供給邏輯向需求邏輯切換。

    2019 年主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)良好,但邏輯并不相同。對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言,A股一掃2018 年的陰霾在年內(nèi)取得了相當(dāng)不錯的收益率。市場的主要交易邏輯來自風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù),估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)了幾乎全部收益。對于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言,上半年市場交易的是經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期,超預(yù)期的數(shù)據(jù)推升了債券收益率水平,年中的交易邏輯則是全球貨幣政策的寬松預(yù)期與全球經(jīng)濟(jì)下行壓力的共振,無風(fēng)險(xiǎn)利率步入明顯的下行通道,但是行至三季度末交易邏輯聚焦在貨幣政策預(yù)期之上,不及預(yù)期的貨幣政策導(dǎo)致了近期債券市場收益率的快速調(diào)整。

    核心邏輯:展望2020,我們認(rèn)為債務(wù)周期、通脹和中美關(guān)系將是影響明年大類資產(chǎn)走勢最重要的三個變量。1)金融去杠桿要求實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)杠桿,信貸和社融不會壓制實(shí)體需求,但也難講提振;2)一季度以后CPI、PPI 的重回歸打開貨幣寬松空間;3)美國大選壓力使特朗普穩(wěn)定2020 年美國經(jīng)濟(jì)的動力增強(qiáng),中美談判變數(shù)仍多。

    2020 年大類資產(chǎn)展望:穿越兩階段的迷霧。展望未來一年大類資產(chǎn)配置,核心交易邏輯將會圍繞“CPI 與PPI 走向收斂”這一邏輯展開,其節(jié)奏將會左右政策的步伐以及各大類資產(chǎn)未來的表現(xiàn),債務(wù)周期將會提供客觀驗(yàn)證,而外部因素將成為事件擾動。市場節(jié)奏有望分為兩階段,以CPI 與PPI 走向收斂為劃分:

    第一階段為現(xiàn)在到2020 年上半年,大類資產(chǎn)配置的關(guān)鍵詞是滯漲預(yù)期與貨幣政策節(jié)奏——GDP 增速壓力與CPI 豬周期疊加。滯漲預(yù)期將會對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生壓制,但貨幣政策并不會缺席,因此從資產(chǎn)配置的節(jié)奏來看無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或類債券資產(chǎn)的短期性價比高過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

    第二階段為2020 年第二季度以后。隨著CPI 與PPI 從背離走向收斂,貨幣政策邊際放松的效應(yīng)開始展現(xiàn),流動性有望繼續(xù)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遷移,交易邏輯回歸到流動性外溢下的成長邏輯,此時風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)格也將隨之切換到更具有盈利彈性的品種,債券可以提升風(fēng)險(xiǎn)偏好,配置方向包括城投信用債和部分頭部民企債。

    風(fēng)險(xiǎn)因素。上半年宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期向好,債市出現(xiàn)較大調(diào)整;基建和地產(chǎn)投資不及預(yù)期;國內(nèi)CPI 通脹持續(xù)超預(yù)期;美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退引發(fā)資本市場大幅調(diào)整。

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