我們綜合運用量化分析體系和行為金融方法論，以全新的策略框架立體研判 A 股走勢。2020 年，A 股盈利增速筑底后將穩(wěn)步回升；二季度穩(wěn)增長政策將發(fā)力，資本市場改革突進；內(nèi)外流動性全年趨松，二三季度相對更好；外部擾動主要體現(xiàn)在下半年。產(chǎn)業(yè)資本迎來中期拐點，外資流入主動性增強，兩者有望成為 A 股增量資金的主要來源。2020 年，A 股將進入 2019 年開啟的這輪 3~5 年牛市的第二階段。在宏觀經(jīng)濟決勝、資本市場改革、企業(yè)盈利回暖的大環(huán)境下，A 股有望迎來 2~3 年的“小康�！薄９�(jié)奏上，A 股在2020 年二季度和四季度表現(xiàn)較好，其中預計二季度市場風險偏好明顯改善，TMT 和消費領漲；四季度基本面預期打開空間，工業(yè)和金融全面啟動，指數(shù)漲幅相比二季度更大。

    從“復興新起點”到“奮進新時代”。我們2019 年年度策略主題是“復興新起點”，提出2019 年A 股將迎來3~5 年牛市的起點。在宏觀經(jīng)濟決勝、資本市場改革、企業(yè)盈利回暖的2020 年，我們年度策略主題是“奮進新時代”。在經(jīng)歷了2019 年估值快速修復后，未來2~3 年A 股將進入本輪中期牛市的第二階段。

    方法論：以全新的策略框架立體研判A 股走勢。我們在傳統(tǒng)框架的基礎上，加入了量化和行為金融分析，以全新策略框架對A 股走勢進行立體研判：先獨立研判基本面、政策、流動性、海外因素四條主線的全年趨勢與看點，并將其細化至季度定量打分；后分析各類投資者在這些主線共同影響下的行為；最后以量化方式得到支撐A 股大勢研判與行業(yè)配置的核心指標。

    基本面：盈利增速筑底后穩(wěn)步回升。2019 年壓制A 股盈利的主要宏觀因素在2020 年都將明顯減輕，基本面在逆周期政策、信用擴張、補庫存作用下企穩(wěn)回升：1）預計中證800 非金融盈利增速將從2019 年的-3%回升至2020 年的11%，整體走勢前低后高，2019Q4~2020Q4 同比增速-6%/+9%/+6%/+12%/+18%；2）預計2020 年中證800 金融/非金融/整體盈利增速為8%/11%/9%；3）分行業(yè)業(yè)績，二季度看點是TMT，四季度看點在權重板塊。

    政策：二季度穩(wěn)增長發(fā)力，資本市場改革突進。2020 年政策力圖營造宏觀活、改革實、產(chǎn)業(yè)精的大環(huán)境：1）政策重心先穩(wěn)增長后調(diào)結構，二季度貨幣財政逆周期力度料最強，四季度看點在“十四五”規(guī)劃；2）資本市場改革突進：預計創(chuàng)業(yè)板注冊制、再融資、減持、信息披露、擴大開放、上市/退市等制度會成熟一項推出一項，上半年落地更密集；3）產(chǎn)業(yè)政策或聚焦工業(yè)強基；4）人口、區(qū)域政策值得關注。

    流動性：內(nèi)外全年趨松，二三季度相對更好。預計2020 年全球貨幣繼續(xù)趨松，年中兩季的量價趨勢相對更好：1）歐美日央行整體擴表，月均擴表規(guī)模1000億美元左右，上半年節(jié)奏相對更快；2）人民幣匯率整體穩(wěn)定，外資增配A 股的主動性提升；3）預計MLF 利率在二三季度各降10bps，準備金率2019 年12月與2020 年4 月有兩次調(diào)降窗口；4）國內(nèi)長端利率“V”型走勢，二季度降幅明顯，年中水平相對較低。

    海外因素：外部擾動主要體現(xiàn)在下半年。2020 年外部因素對A 股的影響弱于2019 年，下半年的中美談判和美國大選是焦點：1）中美已進入務實的談判窗口，2019Q4 和2020Q3 有望達成第一、二階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，但2020Q4 美國大選結束后，不確定性會增強；2）英國協(xié)議“脫歐”有望在一季度落地，其后的過渡期中不確定性將逐步降低。

    投資者行為：產(chǎn)業(yè)資本迎來中期拐點，外資流入主動性增強。以上述四條主線為基礎，考慮投資風格，兼顧博弈，展望2020 年的投資者行為：1）再融資和減持新規(guī)調(diào)整有望修復市場機制，強化產(chǎn)業(yè)資本進場意愿，其中國有資本將先行；2）外資增配A 股的主動性加強，偏好上先低估值后大消費；3）公募維持重倉股“抱團”，靈活倉位在低估值與科技間搖擺；4）保險與社保會緩慢增配低估值、高分紅板塊；5）私募和游資更多受短期主題和交易性機會驅(qū)動。

    大勢研判：2020 年A 股將迎來2~3 年的“小康�！�。對上述因素的市場影響進行季度打分并加權測算后，得到2019Q4~2020Q4 的A 股多空得分是0.5/-1.6/2.8/1.1/3.9，明年二四兩季A 股行情更好。綜上所述，A 股在經(jīng)歷了2019 年的估值大修復后，在2020 年將迎來2~3 年的“小康牛”，其特征有三：

    1）市場上行更多由穩(wěn)健回暖的基本面驅(qū)動而非估值驅(qū)動；2）資本市場改革夯實制度基礎，投資者結構不斷優(yōu)化；3）宏觀杠桿、金融風險和產(chǎn)能問題基本好轉(zhuǎn)�！靶】蹬！辈粌H是A 股一段健康、穩(wěn)健、可持續(xù)的慢牛，也是中國全面實現(xiàn)小康社會后，新時代的“小康”牛。

    配置建議：二季度科技與消費領漲，四季度超配工業(yè)與金融。

    1） 一季度堅持以低估值板塊防守�；�本面預期與通脹壓制是主要矛盾，包括資本市場改革在內(nèi)的政策也是關注焦點；市場有一定調(diào)整壓力，建議伺機而動，堅持對金融、消費以及醫(yī)藥板塊的配置。

    2） 二季度科技消費兩手抓。穩(wěn)增長政策發(fā)力，內(nèi)外流動性改善，疊加資本市場改革密集落地；風險偏好修復驅(qū)動市場上行。指數(shù)空間雖然有限，但預計TMT、消費領漲下市場活躍度較高，賺錢效應比較明顯。

    3） 三季度緩慢切換風格。基本面向上，政策重心轉(zhuǎn)向調(diào)結構，兩者此消彼長；美國大選漸近下外部因素的重要性提升，市場震蕩，TMT 和消費行情分化，建議季末逐步切換風格，增配工業(yè)與金融板塊。

    4） 四季度超配工業(yè)和金融等權重板塊。盈利增速彈性提升，預期持續(xù)改善，“十四五”規(guī)劃漸行漸近，基本面與政策再次成為焦點。宏觀決勝后，“輕裝上陣”的工業(yè)與金融等權重板塊驅(qū)動下，預計上證綜指上行空間會大于二季度。

    風險因素：中美分歧加劇，經(jīng)貿(mào)談判進展慢于預期；貨幣寬松力度明顯低于預期，資本市場改革進度弱于預期；國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)超預期下行。